事件描述

    　　石头科技发布2021 半年报，2021H1 实现营收23.48 亿元，同比增长32.19%，实现归属净利润6.52 亿元，同比增长41.57%，EPS 为9.78 元；2021Q2 实现营收12.36 亿元，同比增长6.09%，实现归属净利润3.37 亿元，同比增长0.54%，EPS 为5.05 元。

    　　事件评论

    　　海运拖累出海业务，内销景气度依旧出色：上半年公司营收+32%，参考奥维数据，自有品牌内销收入预计+35%左右，外销收入预计+55%左右，其中海外直营收入（美亚+海外经销商）同比+124.14%，国内经销商（销往海外）收入预计小幅下滑，另外小米代工收入-83%左右、占比降至1.77%；Q2 自有品牌内销收入预计+33%左右，外销收入预计+15%左右，小米代工收入预计-90%左右；Q2 公司内销景气依旧高涨但出海业务增速平淡，主要由于海运受阻，若将2021Q2 末-2021Q1末合同负债差额返还至收入中，则二季度自有品牌、整体收入分别+33%、+18%。

    　　毛利率小幅上行，营销、研发力度皆有加码：2021H1 公司毛利率+1.86pct 至50.74%，其中Q2 毛利率+1.10pct 至51.73%，公司毛利率持续改善主要由于高毛利率的自有品牌业务占比提升；费用率方面，Q2 销售、研发费用率分别+1.88、+2.99pct，公司为进一步拓展海内外市场，相应推广费、平台费、人工费用增加，另外公司新品研发投入有所增加，同时公司针对营销、研发等人员进行相关激励，也对费用端有所影响，此外Q2 管理、财务费用率分别+1.00、+0.70pct，综合毛利率改善、费用率提升、当期投资收益的大幅增加，Q2 归属净利率下滑1.50pct。

    　　短期受到海运拖累，中长期高增长无忧：2021Q2 公司经营性现金流净额同比-27.68%至4.50 亿元，尽管现金流同比下滑但盈利质量依旧出色；二季度末公司存货增长62.85%，一方面公司对于原材料有所备货，另一方面因深圳盐田港一段时间停摆导致仓库成品增加。8 月下旬公司扫地机器人新品和洗地机产品发布，产品力有目共睹，另外针对营销环节公司也在补强，国内市场竞争力持续强化，此外石头正在建立全球分销网络，也逐步在主要海外市场设立当地分公司和海外公司，以提高市场地位并提供更好的售后服务，随着海运恢复，海外业务回归高增长可期。

    　　维持公司“买入”评级：二季度公司收入表现低于市场预期，其中自有品牌内销景气度依旧出色但外销表现稍显平淡，背后主要原因在于出海运力紧缺，若将2021Q2 末-2021Q1 末合同负债差额返还至收入中，自有品牌收入增速依旧靓丽；另外综合自有品牌占比提升、营销/研发投入力度大幅加码，盈利能力走势也出现短期承压。公司产品力优势、营销端补强、海外渠道建设速度皆有目共睹，随着海运恢复，公司回归高增长可期。预计2021、2022 年EPS 分别为24.44 及31.38元，对应当前股价分别为45.82 及35.69 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产品技术创新不及预期；

    　　2. 海外业务扩张不及预期。

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