核心结论

    　　事件：公司21H1实现营收93.17亿元，同比+22.04%，归母净利润42.26亿元，同比+31.23%；其中21Q2实现营收43.13亿元，同比+5.67%，归母净利润20.60亿元，同比+36.10%。利润略超预期。

    　　国窖维持快速增长，现金流回款表现良好。分产品结构来看，21H1中高档酒实现收入82.18亿元，同比+23.45%，吨价57.66万元/吨，同比+16.12%，毛利率90.60%，同比+2.03pct，我们预计Q2国窖收入增速30%左右，维持快速增长；窖龄、特曲由于3月份提价原因预计Q2整体销售有所下滑。其它酒类（头曲、二曲）实现收入9.77亿元，同比+7.51%，毛利率47.41%，同比+13.45pct，吨价3.97万元/吨，同比+51.73%，Q2受价格调整影响销量预计还有所承压。21H1公司的合同负债14.08亿元，公司经营活动净现金流27.38亿元，同比大幅增长，其中销售收现108.53亿元，同比+72.75%。

    　　产品结构调整提升毛利率，净利率实现高位。Q2毛利率85.24%，同比+7.8pct，环比-0.8pct，主要系产品结构同比继续优化。Q2公司营业税金率8.0%，恢复相对正常水平；销售费用率11.79%，同比-3.5pct，我们预计主要系广告宣传费有较大幅度的下降，管理费用率6.13pct，同比+0.7pct。毛销差同比提升11.32%，推动Q2净利率48.37%，同比+11.7pct，创淡季新高。

    　　投资建议：国窖品牌势能依然处于向上发力的过程中，回款进度良好，中低端产品处于势能恢复期。我们预计公司21-23年EPS为5.21/6.58/7.83元，维持买入评级。

    　　风险提示：经济环境下行、高端酒竞争激烈、食品安全问题

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