业绩概况：2021 年上半年，国内零售行业及服装产业稳步恢复，公司实现营业收入65.16 亿元，同比2019H1/2020H1 分别变化-20.72%/+13.65%；实现归母净利润6.65 亿元， 同比2019H1/2020H1 分别变化-7.88%/+2980.24%，同比增长较大主要由于去年同期剥离法国童装品牌KIDILIZ；扣非净利润6.13 亿元，同比2019H1/2020H1 分别变化-8.34%/+1219.34%；基本每股收益为0.25 元。分季度来看， Q2 实现营收32.06 亿元，同比上升7.01%；Q2 单季度归母净利润为3.13 亿元，同比上升7499.66%

    费用控制能力优秀，净利率大幅提升。2021 年上半年毛利率44.18%，同比2019H1/2020H1 分别-0.66pct/+0.92pct，毛利率维持高水平。费用端，销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为21.54%/4.18%/1.84%/-1.12%，同比分别-5.87pct/-3.13pct/-0.30pct/-0.13pct，各项费用率均呈下降态势。其中，销售费用率和管理费用率下降幅度较大，主要由于上期费用包含法国KIDILIZ 集团。因此，期间销售费用率降至26.44%，同比2019H1/2020H1 下降3.40pct/9.44pct，销售净利率达10.17%，同比2019H1/2020H1 上升1.50pct/10.07pct，盈利能力显著恢复。

    休闲服装毛利高恢复，儿童服饰稳健增长。公司品牌实行多品牌发展战略，以森马和巴拉巴拉品牌为主，并持续提升品牌声量，触达目标消费人群。

    上半年，服装主业营收为64.56 亿元，同比+11.91%，毛利率为44.14%，同比+1.00pct。分产品看，公司主要产品休闲服饰/儿童服饰营收分别为23.48/41.08 亿元，同比+28.71%/+6.88%，毛利率分别为43.55%/44.48%，同比+8.54pct/-2.53pct，休闲服饰的营收、毛利增长较大，主要由于休闲服饰销售渠道拓展，其中休闲服饰业务门店线下净开店37 家至3128 家；儿童服饰业务以巴拉巴拉为代表，位居国内童装市场第一，近年保持稳健增长，但受KIDILIZ 出表、收入减少影响，增速有所降低。

    线上渠道同比增长199.07%，线下加盟与直营坪效提升。公司渠道为直营与加盟相结合、线上与线下互补的模式，上半年，公司线上/直营/加盟/联营销售的营收分别为26.92/6.78/17.62/0.32 亿元， 同比+16.22%/-36.14%/+11.68%/+199.07% ， 毛利率分别为39.19%/66.74%/40.37%/70.19%，同比上升0.58pct/6.25pct/0.21pct/4.27pct，线上销售营收增长较快，直营维持高毛利率但收入有所下滑。上半年，直营店面净增加41 家至722 家，加盟净减少15 家至7678 家，联营净减少18 家至333 家，合计净拓店8 家至8733 家，公司门店小幅增加。线下整体业绩增长主要系加盟、联营店面坪效提升所致。

    应收账款和存货周转加快，经营活动现金流继续改善。上半年公司存货为27.11 亿元，同比下降31.49%，主要由于剥离法国KIDILIZ 品牌出表，且上半年公司库存控制卓有成效，整体存货周转天数为128.96 天，同比2019H1/2020H1 减少42.09/94.14 天；应收账款周转天数为32.39 天，同比2019H1/2020H1 减少5.90/21.38 天。现金流方面，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为8.89 亿元，同比上升67.27%，主要系本期销售快速增长所致。

    投资建议：公司以森马和巴拉巴拉品牌为主，持续深化品牌打造、渠道拓展和营销提效，上半年线上渠道持续高增长，线下渠道优化、加盟与联营店面坪效提升。未来童装业务将继续保持稳健增长，休闲服饰业务有望显著恢复并带动盈利能力提升。预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.58 元、0.73 元、0.82 元，对应PE 分别为16X、13X、11X，维持“增持”的投资评级。

    风险提示：宏观经济波动风险，品牌运营风险，原材料价格变动的风险，存货管理及跌价风险，进出口贸易风险。

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