事件概述

    　　2022 年前三季度公司收入/ 净利/ 扣非净利分别为89.43/2.71/1.70 亿元、同比下降10.76%/71.21%/80.54%。Q3 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为33.02/1.67/1.45 亿元、同比下降5.79%/39.82%/44.51%，Q3 扭亏且经营性现金流转正。非经主要由投资收益2358.54 万元贡献。

    　　分析判断：

    　　我们估计，（1）分品牌来看，估计前三季度森马主品牌及巴拉巴拉收入均两位数下降。（2）分渠道来看，估计线上个位数下降、线下双位数下降。

    　　毛利率同比下滑， 净利率降幅更大受费用率及其他收益、投资收益影响。22Q3 毛利率/净利率为39.19%/5.06%、同比下降2.05/2.86PCT。净利率降幅大于毛利率主要由于费用率提升及其他收益、投资收益减少。22Q3 公司销售/ 管理/研发/ 财务费用率分别为22.87%/4.32%/2.95%/-0.19% 、同比提升2.16/-0.24/0.34/0.42PCT，其他收益/收入为0.23%、同比下降0.53PCT，主要由于收到的政府补助同比减少，投资净收益/收入为0.47%、同比下降0.36PCT，公允价值变动净收益/收入为0.36%、同比提升0.29PCT，资产处置收益/收入为-0.21%、同比改善1.05PCT，主要由于处置固定资产所致，营业外支出/收入增加0.04PCT 至0.15%，主要来自对外捐赠及资产报废支出增加。所得税/收入下降0.72PCT 至2.15%。

    　　现金充裕，关注去库存进展。22Q3 存货余额46.70 亿元、同比增长16.10%、环比增长17.04%，存货周转天数为220.28 天、同比增加65.69 天。22Q3 应收账款余额10.07 亿元，同比降低22.28%，主要由于收回销售货款增加，应收账款周转天数为37.11 天、同比下降0.91 天。应付账款为21.67 亿元、同比下降11.37%，应付账款周转天数为127.66 天、同比上升21.48 天。目前公司账上货币资金49.2 亿元、交易性金融资产17.24亿元、一年内的到期的非流动性资产为1.04 亿元，合计67 亿，在手现金充裕。

    　　投资建议

    　　我们分析，尽管疫情影响加盟商提货信心，但公司也仍在开展一系列变革，包括数字化推荐、总仓和加盟的打通、建立零售事业部统筹管理全渠道零售业务等。短期主要关注去库存进展。考虑疫情影响，我们调整盈利预测，下调 22/23/24 年收入预测 154.35/173.65/192.23 亿元至144.01/151.57/166.73 亿元， 调整22/23/24年归母净利 10.83/11.7/12.88 亿元至5.44/12.20/16.67 亿元，对应调整 22/23/24 年 EPS 0.4/0.43/0.48 元至0.20/0.45/0.62 元，2022 年 10 月 28 日收盘价 4.45 元对应 PE 分别为 22/10/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。

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