事件：公司发布 2017 年度半年报，上半年实现营业收入 12.74 亿元，同比增长 5.69%，归母净利润 8116 万元，同比增长 37.78%，扣非净利润 7872 万元，同比增长 34.43%。 同时公司公告 1-9 月业绩预计增长 30%-50%。

点评：

业绩超出市场预期， 收入增速全面回暖。 二季度公司归母净利润增长 43.28%，超出市场预期。 三季度业绩有望继续向好。 主导产品收入全面回暖， 其中皮质激素（含制剂和原料药） 增长 3.54%，妇科及计生用药（含制剂和原料药） 增长 7.65%，麻醉及肌松用药（主要为制剂） 增长 25.28%。

专科制剂快速增长是业绩主要驱动因素。 上半年麻醉肌松药整体增长超过 25%，其中预计罗库溴铵收入增长 35%， 增长超预期，主要由于公司学术推广收到成效、竞品顺阿曲库铵在部分省份医保受到适应症限制； 顺阿曲库铵收入增长约 20%。黄体酮胶囊由于在辅助生殖中心的临床学术基础较弱，导致上半年在辅助生殖中心的推广低于预期，预计增长 10%左右；目前公司已加大临床学术费用的投入，随着更多临床证据的获得和学术推广的深化，黄体酮的增速有望逐渐提升。 呼吸科继续保持高速增长，其中糠酸莫米松鼻喷剂预计翻倍以上增长。

原料药毛利率同比回暖，经营趋势逐渐向好。 海外业务（主要是原料药）毛利率 10.22%，同比去年同期增长 1.87 个百分点。随着环保收紧， 小产能收缩，行业格局有所改善， 原料药盈利能力逐渐向好。

销售费用投入趋稳， 静待制剂规模扩大带来净利率提升。 上半年销售费用同比增长 16.13%，增速有所回落，公司销售费用高增长期过去，随着制剂销售规模扩大， 制剂产品的净利率有望提升。

公司制剂产品线壁垒高、市场空间大，具备良好成长性； 学术推广队伍成型，销售能力近年提升显着。随着制剂收入占比提升，制剂增长对业绩的拉动作用更加显着。原料药价格逐渐走稳，原料药业务有望逐渐减亏， 收购 Newchem后公司原料药业务实力将大大增强，并且有显着业绩增厚，长期拖累公司的原料药业务成为公司未来制剂业务的坚实基础。

盈利预测与投资建议： 不考虑收购 Newchem，我们预计公司 2017-2019 年归母净利润为 1.99 亿元、 2.77 亿元和 3.82 亿元，同比增长 36.34%、 39.05%和37.96%。目前股价对应 2017-2019 年的 PE 为 37 倍、 27 倍和 19 倍。若收购Newchem 完成，公司 2018 年 PE 仅 22 倍。考虑公司所处行业壁垒高、市场空间大，内生业绩增速快；公司价值被明显低估，维持“买入”评级。

风险提示： 招标降价、二次议价的风险；原料药降价的风险；海外收购失败的风险；在研产品研发失败的风险

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