半年报净利润同比增加67.63%，接近业绩预告上限

公司发布2017年半年度报告，实现营业收入34.21亿元，同比增加 41.18%,超出目标责任书对今年收入增速30%的规划，收入增速好于预期。 上半年实现归母净利润6.02亿元，同比增加67.63%,利润增速接近半年 报业绩预告的上限，利润增速同样超预期。二季度销售情况淡季不淡，预 收账款余额为3.71亿，环比略降3.7%,预收款叠加收入同比增速达到 37%。汾酒半年报业绩延续一季度归母净利润58.7%的高增长，集团顺利 实现“时间过半、任务过半”，全年目标达成无忧。

中高价酒收入大幅增加46.64%，毛利率同比提升2.5个百分点

公司中高价酒上半年实现46.64%的高增长，低价酒增速为34.76%,产品 结构升级使得毛利率较去年同期提升2.5个百分点。上半年青花系列量价 齐升，预计该系列整体增速为50%左右，其中青花30年同比翻倍增长。 青花系列内部产品结构也发生显着变化，青花30年在系列中占比达到 50-60%。为迎合高端品迅猛增长势头，公司正规划推出青花50年，有望 继续拔高青花价格站位。

省内省外并举，明年省外有潜力继续贡献高增长

上半年公司省内省外收入分别同比增加41.3%和41.0%,省内省外齐头并 进。由于省内基数较大，省内收入占比较去年底提升了 2.8个百分点，上 半年对收入增长贡献较大。公司继续在省内践行“一百双千”工程，并且 在北部薄弱市场加大投入，省内大本营继续贡献增量。省外市场方面，今 年公司在山东、河南、内蒙、天津等市场规划了较高的增长目标，明年北 京也有望成为省外中坚力量，此外公司还培育了 15-20个千万级环山西地 级市潜力市场，我们认为明年省外市场有望继续实现高增长，省内省外收 入结构可能发生改变。

广宣费用大幅增加，期间费用率仍有下降

为配合高端产品开拓市场，增强品牌影响力，公司上半年投放广宣费用4.17 亿元，同比增加82%。由于广宣费用增加，本期销售费用同比增加40.4%。 但受益于收入规模的快速增长，对固定费用进行摊薄，本期期间费用率整 体仍有下降，同比去年下降2.2个百分点。

国企改革坚定落实，全年目标达成无忧

我们认为汾酒一系列的改革举措密集落地，显示出公司对国企改革经营目 标扎实落地的决心。根据上半年实际业绩情况，我们上调2017-2019年盈 利预测，预计EPS分别为1.07、1.38和1.72元（原为0.93、1.11和1.31元），YOY分别为40%、31 %和25% (原为32%、20%和18%)。二线白酒可比公司2018年PE平均为32倍，由于公司近三年处于快速增长期，给予一定估值溢价，根据18年35-37倍的PE估值，上调目标价至48.3-51.1 元，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全，山西省内经济持续疲软，省外拓张进度不达预期。

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