上半年业绩不及预期；夏秋旺季来临，下半年业绩同比增长

南航上半年收入同比增长 11.6%至人民币 603.2 亿元，归属于上市公司股东的净利润同比下降 11.6%至人民币 27.7 亿元，比我们的预测低 5%。利润下降主要是由于燃料成本飙升和票价下降所致。我们仍然看好南方航空在 3 季度旺季的投资机会，原因在于： 1） 三季度因进入旺季， 票价有望同比提升； 2） 油价高基数和人民币强劲升值， 将确保下半年利润从同比下降转为同比上涨； 3）短期内高铁全网提速的概率较小，南航占确认提速的京沪线份额小。 基于公司历史估值倍数取 1.92x-2.04x 2017PB， 合理价格区间为 9.60-10.20 元。

需求强劲支撑收入增长，但票价成拖累， 下半年将改善

上半年， 南航供给增加 9.43%， 因淡季采用“重人头、轻票价” 策略， 票价下跌 2.04%， 推高需求增幅至 12.49%， 客座率同比提升 2.24 个百分点，最后， 实现收入同比增幅 11.6%。 国内： 需求同比增长 12.52%，客座率同比提高 2.66 个百分点达到 82.6%； 票价持平， 基于在二三线城市比重高且暑运弹性大， 我们预期下半年国内票价有望上升。国际： 即使放缓扩张步伐（ 上半年供给同比仅增加 12.42%），客座率同比提高 1.24 个百分点达到82.01%， 但票价仍然同比下降 7.50%。受去年 12 月中澳天空开放政策影响， 我们预计公司主要市场中澳线竞争加剧， 下半年国际票价仍将下降。油价上涨拖累上半年利润表现，下半年油价、汇率均构成利好

上半年， 公司经营成本因油价上涨 42%而同比提高 18.95%， 拖累业绩表现。根据华泰油气组最新预测， 2017E/18E 布伦特油价分别为 50 美元/桶和 55 美元/桶， 叠加人民币升值效应，我们将燃油成本预测分别下调 7.8%和 8.1%。根据彭博综合指数，预计 2017 年人民币兑美元升值至人民币 6.8元兑 1 美元（之前预测为人民币 6.9 元兑 1 美元），这将直接令南航的汇兑收益增加 177.7%，从而推高南航的净利润预测值。 基于新燃油价格和外汇预测，我们将 2017年和 2018年盈利预测值分别提高 15.4%/18.4%至 80.02亿元/89.90 亿元， 将 2019 年盈利预测小幅下调至 1.9%至 103.41 亿元。

建议关注 3 季度的旺季投资机会， 4 季度将回归平淡，维持增持评级

虽然四季度需求重归平淡、 北京第二机场带来航线网络升级尚早， 但考虑公司二三线市场占比高、暑运需求偏刚性， 叠加油价同比涨幅收窄、 人民币升值， 预计 3 季度主业利润高增长， 建议关注旺季投资机会。 目前股价对应 1.69x 2017PB， 估值具有吸引力，维持增持评级。风险提示： 经济低迷，油价飙升和人民币贬值。

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