在结束了 29 家海外电子公司营运和供应链剖析系列后，截止目前，我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系，自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架，以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一，便是将以上交叉的研究体系泛化至 A 股标的研究和覆盖，以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中，我们将向 w 各位投资者分享 A 股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。 和市场同行相比，我们的工作有 3 点特色值得投资者关注。

受益于全球存储器供需紧张、 Nor Flash 涨价，公司收入和盈利大幅改善，当前备货积极，市场看好。 公司 1Q17 收入增速 47%， 2Q17 收入增速 40%， 2Q17 净利润同比增 93%，毛利率受益于 Nor Flash 涨价上升明显，人均指标持续改善，三费占比保持稳定。市场供需温和情况下，公司整体毛利率稳定维持 27%上下， 4Q16~2Q17 全球存储器供需紧张，公司整体毛利率上升至 41%。

我们认为 Nor Flash 国产渗透的空间足够满足公司未来 3 年预测期出货量 15%、 20%和25%的成长。2011~2016 年全球 Nor Flash 市场虽在萎缩（ 2016 年企稳，预计 2017~2019重回增长），但大陆供应商的份额仍然十分有限。 2016 年其他公司 Nor Flash 全球收入占比约 7%，其中大部分则来自于兆易创新。考虑到有限的市占率，我们认为 2017~2019 年公司 Nor Flash 出货量仍然能够维持 15%、 20%和 25%的增长。

对于兆易创性而言， 2017~2018 年 Nor Flash 业务最重要的假设和驱动力是单价,我们预计 2017~2019 年全球 Nor Flash 单价增速分别为 27%、 10%和-10%。 Nor Flash 由于公司属于 Fabless，自身无制造产能，考虑到公司已与中芯国际签订晶圆供应协议 ，武汉新芯晶圆短缺的影响已消除，我们假设未来下游晶圆厂能够满足公司产能需求。因此，对于公司而言， 2017~2019 年 Nor Flash ASP 成为影响公司业绩成长最主要的变量。下面我们将着重分析和预测 Nor Flash ASP 趋势。

首次覆盖，给予“中性”评级。 预计兆易创新 2017-2019 年收入为 21.25、 27.68 和 31.31亿元，归母净利润为 5.05、 7.24 和 6.36 亿元，每股收益为 2.49、 3.57 和 3.14 元,当前股价对应 2017-2019 年 PE 为 52x、 36x 和 41x。 参考 A 股可比 Fabless 上市公司全志科技、中颖电子和汇顶科技，其 2018 年 PE 均值为 38.1x， PB 均值为 7.2x。我们预计兆易创新 2018年 EPS 为 3.57 元，对应 PE 为 36.4x，我们看好兆易创新 3Q17~2Q18 业绩增长，但考虑到 2019 年主营业务 Nor Flash 或有均价下滑的风险，因此给予“中性”评级。

风险提示： Nor Flash 供应商提高 Capex 规划

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