宋城演艺(300144)我们与市场不同的观点： 1、市场认为国内景区资源有限， 后续并无增长空间。我们认为，城市演艺、 海外拓展以及轻资产模式都为未来成长提供了足够空间。 2、市场担忧六间房对赌完成后净利略有下滑影响业绩释放。我们认为， 六间房受限于业绩对赌条款不能对必要的技术进行投资研发，在对赌完成后不排除加大投入导致净利增速驱缓的情况，但技术投入的增多一般伴随对未来盈利预期的提升，长期来看并不会对市值形成拖累。 3、市场担心海外拓展成本明显高于国内景区，以及资金问题影响发展速度。我们认为海外项目购地成本约为总投资额的 25%，国内购地成本约占 15%-20%，而国外票价为国内五倍左右，未来带来的收益完全可以覆盖前期的投资成本。此外公司仍有加杠杆空间，成长性仍在。 4、市场担心九寨沟地震会影响净利。我们认为， 九寨沟仅占公司营收 6%左右。 资产损失有保险赔付，总体对未来净利的影响有限。

公司现有现场演艺、互联网演艺和旅游休闲三大业务板块，现场演艺为主要的净利来源（占比约 60%）。 现场演艺以“千古情系列演出”以及主题公园集群为主。互联网演艺以“六间房”线上平台为主。旅游休闲主要是指管理及品牌输出的轻资产业务。 16 年三大业务分别贡献营收 13.1/10.9/1.8 亿元，贡献毛利约 9.3/5.5/1.1 亿元， 分别占比 58%/35%/7%。

旅游演艺空间广阔，未来成长空间仍大。 旅游演艺呈现“二八”现象， 20%的剧目贡献了约 80%的票房。 国内旅游演艺年度市场空间约 141 亿，公司占比约 30%。目前顶级旅游资源逐步饱和，三四线旅游资源仍然具有较大市场空间。

现场演艺：异地扩张稳步推进， 19 年进入二次增长高峰期，新建项目有望贡献 5.70 亿营收（占 16 年营收 43%）。 公司现场演艺项目经营良好，异地扩展能力已经得到市场的充分验证， 6 年客流已经超过 3,000 万人次（ 5 年复合增速 30%）。 18-19 年起公司新建的异地项目将逐步开业，根据我们的研究异地项目通常在第二年进入快速增长，现场演艺将从 19 年起进入二次高速增长期。

城市演艺即将落地上海，打开成长空间。 公司首单城市演艺项目将于 18 年落户上海，预计成熟后年贡献营收可达 6.5 亿。 上海项目（上海东迪） 的建设标志着公司向城市演艺的拓展，， 显着提高公司的成长空间。

澳洲黄金海岸项目顺利出海，“国际宋城” 布局踏出重要一步，具有标杆效应。项目总投资 3.94 亿澳元，我们预计 2020 年中旬将会落成营业，年化贡献净利预计达 0.5 亿澳元。

轻资产模式快速发展， 广泛布局二三四线城市。 在轻资产模式下，公司的盈利模式主要是前期收取服务费用（设计+内容） 和后期的营收分成（一般为20%）。 目前公司共有 3 个轻资产项目落地。预计 17/18/19 年将贡献营收 2.8/3.3/2.4 亿元， 净利 1.1/1.5/1.4 亿元。（根据现有订单推算）

互联网演艺： 务实娱乐直播，逐步拓展二次元及游戏领域。 六间房为互联网演艺的业务平台， 近年业绩呈现稳步增长， 17 年/18 年对赌业绩分别为 2.75/3.57 亿元。 未来六间房在务实娱乐直播的基础上，逐步拓展二次元及游戏领域。

风险提示： 自然因风险、 经济周期风险、 安全事故风险。

盈利预测： 我们预测 17/18/19 年公司扣非归母净利分别为 10.2/12.4/16.7亿， EPS0.70/0.75/1.01 元（ 18 年考虑增发摊薄）， 2017-2019 年 CAGR28%，当前股价对应 PE 分别为 27/25/19 倍。考虑到 2020 年后国际项目落地（净利未体现在 PEG 中）、轻资产项目未来持续拿单的可能性，给予18 年 35 倍的 PE，公司合理市值为 434 亿。对应 18 年目标价 26.19 元。

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