2021 年前三季度公司实现归母净利润53 亿元，同比+69%；三季度单季实现归母净利润16 亿元，同比+50%。三季度焦炭价格延续上涨，贡献主要业绩增量；受煤价大幅上涨影响，烯烃价差收窄，2021Q3 公司单季利润率同、环比下滑。公司作为国内煤基新材料龙头，烯烃、焦炭扩产项目以及“绿氢”布局有望打开长期成长空间。维持2021-2023 年归母净利润预测为70/80/150 亿元，维持目标价27 元及“买入”评级。

    三季度煤价上涨压低盈利，焦炭仍为业绩主要增量。2021 前三季度公司实现营业收入162 亿元，同比+43%；收入增长中焦炭贡献54%，聚乙烯贡献17%；实现归母净利润53 亿元，同比+69%。对应三季度单季实现营业收入57 亿元，同比+52%，环比+4%；实现归母净利润16 亿元，同比+50%，环比-21%。三季度由于煤炭价格快速上涨，公司成本端承压；单季毛利率42.7%，同比-4.8pcts，环比-9.0pcts；单季净利率27.7%，同比-0.4pct，环比-8.9pcts。

    三季度焦炭价格高增，烯烃利润受挤压。三季度公司实现聚乙烯销量17.19 万吨，同比+9.5%，环比-3.3%；单季销售均价7235 元/吨，同比+11.6%，环比持平。实现聚丙烯销量16.65 万吨，同比+14.3%，环比+21.8%；单季销售均价7591 元/吨，同比+8.5%，环比-1.0%。实现焦炭销量105.46 万吨，同比-3.5%，环比-16.3%；单季销售均价2238 元/吨，同比+95.2%，环比+34.1%。我们判断前三季度公司烯烃-原煤价差同比-1.0%，焦炭-外购精煤价差同比+65.9%。

    看好新项目落地渐行渐近，公司长期成长可期。公司规划多个产能扩张项目：

    其中公司预计300 万吨煤焦化多联产项目将于2021 年底投产；宁东三期50 万吨C2-C5 制烯烃及50 万吨CTO 项目已于2020 年9 月开工建设，公司预计于2022 年下半年至2023 年陆续投产；宁东四期50 万吨CTO 项目规划已公示。

    此外内蒙古400 万吨CTO 项目正在等待环评审评，随着碳达峰、碳中和顶层设计出台，我们看好符合《现代煤化工产业创新发展布局方案》要求的内蒙古项目逐步落地。我们测算新项目全部投产后公司净利润中枢有望突破200 亿元。

    打造“绿氢”示范项目，树立碳中和标杆。2019 年公司启动200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢示范项目，目前已有10 台装置投入生产。公司预计项目投产后年产氢气1.6 亿标方，全部补入煤化工装置有望减少碳排放量24万吨。我们测算在目前成本下，公司使用“绿氢”生产烯烃已实现盈亏平衡，预计未来随着利用率提升以及技术成熟化，“绿氢”项目将实现正收益。示范项目的落地向行业证明了“绿氢”的经济可行性，为产业树立“碳中和”标杆。

    风险因素：产品价格下跌；原材料价格上涨；新项目建设投产进度不及预期；自有煤矿生产经营风险。

    投资建议：公司是国内煤基新材料龙头，煤炭资源禀赋、一体化联产、低成本投资构筑核心成本优势，看好公司烯烃、焦炭扩产项目以及“绿氢”布局打开成长空间。维持2021-2023 年公司归母净利润预测70/80/150 亿元，对应2021-2023 年EPS 预测分别为0.96/1.09/2.05 元。维持目标市值2000 亿元、目标价27 元（对应2022 年25xPE，参考行业估值水平同时考虑公司长期成长预期），维持“买入”评级。

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