事件描述

    　　2021Q1-3 实现营业收入172.57 亿元，同比+66.24%；归母净利润48.79 亿元，同比+95.13%；扣非归母净利48.75 亿元，同比+97.69%；合同负债38.21 亿元，同比+42.21%；经营活动现金流净额61.24 亿元，同比+198.85%。其中，2021Q3 实现营业收入51.38 亿元，同比+47.81%；归母净利润13.35 亿元，同比+53.24%；扣非归母净利13.35 亿元，同比+52.99%；合同负债5.62 亿元，同比+3.63%；经营活动现金流净额39.65 亿元，同比+381.13%。超过市场预期。

    　　分析判断：

    　　主要产品带动公司收入高增，省外收入仍保持高速增长21Q1-Q3 汾酒/系列酒/配制酒分别实现收入157.65/4.89/8.71 亿元，分别同比+67.57%/+17.28%/+83.84%；省内/省外分别实现收入68.56/102.71 亿元，分别同比+47.55%/+81.67%，省外占比59.97%，同比+5.08pct；省内外经销商数量分别为732/2694 家， 环比净+47/+232 家。21Q3 汾酒/ 系列酒/ 配制酒分别实现收入47.31/1.84/2.00 亿元，分别同比+50.60%/+54.05%/-1.63%；省内/省外分别实现收入21.38/29.77 亿元，分别同比+41.79%/+58.21%，省外占比58.21%，同比+1.92pct。我们判断Q3 公司收入大幅提升为主要产品青花系列销量增加，产品结构升级带动；省外经销商仍在持续拓展，省外保持高速增长，占比大幅度提升。

    　　21Q1-Q3 销售收现/经营活动现金流净额分别为188.35/61.24 亿元，分别同比+82.95%/+198.85%；21Q3 销售收现/经营活动现金流净额分别为74.04/39.65 亿元，分别同比+155.33%/+381.13%。经营活动现金流净额大幅增加主因销售商品收到的现金增加。21Q1-Q3 合同负债+其他流动负债43.17 亿元，同比+60.69%；21Q3 合同负债+其他流动负债6.35 亿元，同比+17.10%，预收款项同比增长。

    　　结构升级毛利率继续提升，期间费用率同比下降盈利能力凸显21Q1-Q3 毛利率75.35%，同比+3.23pct；21Q3 毛利率76.20%，同比+2.94pct，毛利率提升我们判断主因青花系列表现良好，量价齐升产品结构升级。

    　　21Q1-Q3 税金及附加/营业总收入16.32%，同比+0.81pct；21Q3 税金及附加/营业总收入19.91%，同比+2.70pct。21Q1-Q3 销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为16.14%/4.44%/-0.29% ，分别同比-1.92/-2.02/+0.15pct；21Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.72%/5.75%/-0.31%，分别同比-1.07/-0.65/+0.18pct，税金及附加小幅提升，期间费用率下降（21Q1-Q3 同比-3.86pct，21Q3 同比-1.59pct）。

    　　毛利率增长+期间费用率下滑，公司盈利能力凸显，21Q1-Q3 净利率28.55%，同比+3.82pct；21Q3 净利率26.23%，同比+0.26cpt（21Q3 净利率仅有微增主因20Q3 基数较高）。

    　　多因素叠加导致销量爆发式增长，后续增速仍将领先行业本轮汾酒爆发式增长为多因素叠加导致，一是次高端与高端价位扩容、百元以下价位集中，二是香型独特性逐渐为大众所接受，三是组织动力进一步释放，四是省外市场发展的阶段性瓶颈被逐渐打开，五是名酒基因广泛被消费群体所熟悉。目前汾酒势能已成，虽然2022 年增速预计将明显放缓，但仍将大幅领先行业。

    　　在具体营销模式方面，青花汾酒的推广模式暂未有清晰路径，市场根基尚浅，汾酒需将市场基础工作进一步夯实，才能为全国范围内的中长期成长提供足够有力的支撑。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变，预计公司2021-2023 年实现收入201/272/353 亿元，同比+44%/+35%/+30%；实现归母净利润55/74/97 亿元，同比+78%/+35%/+31%；EPS 分别为4.49/6.06/7.91 元，2021 年10 月28 日收盘价307.1 元对应估值分别为68/51/39 倍，维持“买入“评级。

    　　风险提示

    　　经济下行导致需求减弱；酱酒风头过盛、挤压成长空间；食品安全问题。

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