泛微网络(603039)双因素驱动商业模式升级与需求释放，研发、销售能力决定行业先发优势：（1）在新经济形势下，由于产业结构的调整升级，企业管理面临人工成本逐步抬高、运作效率持续走低的发展痛点，这样的双重压力下，各行各业积极寻求转型突破，而机器与信息化设备替代劳动力已是大势所趋，企业信息化需求凸显，对协同管理软件需求逐步释放；（2）目前竞争格局分散，行业处在上升期，由于协同软件管理行业需要长期线下开拓客户，而国内云联网巨头并不会直接参与竞争企业系统管理软件领域，因此对于深耕该领域的佼佼者来说并未产生外部竞争压力， 而且云联网巨头更倾向于与细分行业领头羊开展多方位合作；另一方面， 受制于本土化优势， 国外竞争者也并无核心优势进入该行业；（3）由于协同管理软件行业的自身属性需稳扎稳打逐步开拓下游客户，因此经过时间与市场验证生存下来的企业，积累了行业经验与销售渠道，占据行业先发优势。

三大核心优势铸就行业翘楚地位：（1）行业经验丰富、运维能力强。公司深耕行业 17 年，经过长年累月各行业的实战，成功推出三大产品线全面覆盖大中小企业的协同管理软件需求。（2）销售能力处于行业领先地位。公司“区域服务中心+授权业务运营中心”的销售模式经过市场验证后十分有效。每年新增的区域授权业务运营中心收入在当年新增收入中的占比呈上升状态，并且授权业务运营模式收入占总营收比例也在持续上升，这表明该机制既能合理控制成本又能顺利推行业务，保持订单数量的稳定增长。（3）研发投入持续加大，内生增长动力强劲。 公司优质的盈利能力是在研发支出全部费用化的情况下，可见其净利润增长质量的扎实性。

未来发展战略顺应企业 SaaS 和移动办公需求的大趋势，增长空间广阔：（1）公司在占据行业领先地位的前提下，谋求新的业绩增长点。整合上下游资源，拓宽现有渠道，与阿里钉钉和微信合作推出集成产品，提前卡位移动 OA 办公系统的流量入口。（2）公司推出移动办公业务，并使用募集资金建设泛微协同管理软件系列研发升级项目、营销服务网络建设项目和泛微小微企业协同办公服务项目，在延展销售网络的同时研发新产品来满足行业升级的需求，进一步挖掘增值空间。

盈利预测与投资建议： 我们预计，公司 2017-2019 年的收入分别为 6.42 亿、 8.69 亿和 11.59 亿元，净利润分别为 0.89 亿、 1.18 亿和 1.51 亿元，这三年的 EPS 分别为 1.33 元、 1.76 元、 2.27 元，对应公司停牌前的 64.7 元的价格的 PE 分别为 48.7、 36.7 和 28.5 倍。行业空间处于持续释放阶段，公司作为当前行业的翘楚，一方面内生增长动力强劲，另一方面提前布局业务增值点，与微信与阿里钉钉合作，提前抢占未来企业 SaaS 的入口。我们看好公司未来的发展，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示： 云联网巨头改变行业格局的风险；募投项目不达预期的风险；企业 SaaS 发展不达预期的风险。

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