国窖推动收入稳步增长，产品结构升级推动盈利水平持续提升。公司披露2021 年三季报，公告2021 年前三季度营业收入为141.10 亿元，同比增长21.65%；扣非归母净利润为62.77 亿元，同比增长30.37%。

    　　其中，21Q3 营业收入为47.93 亿元，同比增长20.89%；扣非归母净利润为20.68 亿元，同比增长30.83%。主要由于：（1）国窖在千元价格带竞争力不断提升；（2）全国化渠道布局持续推进。21 年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金152.51 亿元，同比增长33.26%；合同负债19.05 亿元，同比提升54.75%。21 年前三季度毛利率同比提升4.46 PCT 至86.30%；扣非净利率同比提升2.98PCT 至44.49%。

    　　高端国窖及次高端特曲等产品进入收获期，推动盈利水平不断提升。

    　　国窖、特曲双轮驱动+管理改革红利释放，2021 年业绩有望加速增长。

    　　国窖专营公司机制灵活、团队水平高于竞品，除了跟随高端酒行业整体增长，国窖在空白市场也在加速拓展，预计将继续保持强劲的增长势头。经过历时一年多的控量挺价，老字号特曲已经逐渐迈进次高端的门槛，有望充分受益次高端行业红利。团队年轻化+股权激励落地，公司管理改革红利有望加速释放。股权激励落地彰显地方政府支持公司做大做强的决心，有望持续激发年轻化的新任管理团队干事创业积极性。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为200.10/241.49/287.94 亿元，同比增长20.16%/20.68%/19.24%，归母净利润分别为78.19/97.18/118.10 亿元，同比增长30.19%/24.29%/21.53%，EPS 分别为5.34/6.63/8.06 元/股，按最新收盘价对应PE 为43/34/28 倍。考虑公司成长性及可比公司估值，给予22 年40 倍PE 估值，合理价值为265.4 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险。

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