事件：

    　　中国人寿发布2021 年三季度报告：2021 年前三季度实现营业收入7277 亿元（YOY+5.2%）；归母净利润485 亿元（YOY+3.0%），其中Q3 单季同比下滑54.5%至75.3 亿元；三季度末总销售人力105.2 万人（YOY-36.7%）；前三季度新单降幅缩窄，NBV 同比-19.6%，总投资收益率5.25%，同比下滑0.11pct。

    　　点评：

    　　代理人加速清虚，保费增速略承压。

    　　（1）代理人加速清虚，人均收入提升。公司坚持走有效队伍驱动业务发展之路，压实队伍规模，截至2021 年9 月30 日，公司总销售人力为105.2 万人，同比下滑36.7%，降幅较2021H1 扩大4.6 个百分点，其中Q3 单季共脱落17.1 万人；个险销售人力为98 万人，同比下滑38.0%，降幅较2021H1 扩大6.1 个百分点，其中Q3 单季共脱落17.0 万人。同时，以总销售人力口径计算，公司前三季度人均手续费及佣金支出同比提升22.4%至5.2 万元/人，增速较2021H1 提升12.7个百分点，预计是因为公司加大对绩优人力的薪酬激励，Q3 单季人均收入提升。

    　　根据公司业绩电话会披露，Q3 单季代理人人均FYC 提升17%-20%左右。

    　　（2）保费增速较2021H1 下滑1.7 个百分点。随着代理人脱落速度加快，前三季度保费收入5534 亿元（YOY+1.8%），增速较2021H1 下滑1.7 个百分点，其中Q3 单季保费收入1111 亿元，同比下滑4.3%，略承压。我们预计随着公司不断深化“一体多元”销售布局，在保证代理人队伍“提质稳量”的同时，多元业务板块与个险板块共同发力，业绩压力有望释放。

    　　新单降幅缩窄，NBV 增速略稳定。2021 年前三季度公司新单保费增速虽继续承压，但降幅较2021H1 有所缩窄，首年期交保费为915.2 亿元，同比下滑13.7%，降幅较2021H1 缩窄0.6 个百分点，其中十年期及以上首年期交保费为369.0 亿元，同比下滑24.0%，降幅较2021H1 缩窄2.7 个百分点。预计受长期保障型产品销售乏力以及年金险产品逐渐受欢迎的影响，公司前三季度新业务价值同比下滑19.6%，但与2021H1 下滑19.0%的幅度相比，略保持稳定。

    　　单季度净利润下滑，但前三季度仍保持正增长。

    　　（1）总投资收益增长12.8%，但增速有所放缓。预计受长端利率震荡下行以及资本市场波动影响，投资端略承压。2021 年前三季度公司总投资收益为1657.0亿元，同比增长12.8%，增幅较2021H1 缩窄9.6 个百分点，其中Q3 单季总投资收益为480.6 亿元，同比下滑5.4%；总投资收益率同比下滑0.11 个百分点至5.25%，较2021H1 下滑0.44 个百分点。根据业绩电话会披露，截至三季度末，公司持有的房地产投资占总投资资产比例不及2%，考虑公开市场债券、非标等不动产相关资产后比例仍不到4%，风险敞口较小，预计未来投资端稳健。

    　　（2）投资端承压叠加折现率假设变化，单季度净利润下滑。2021Q3 单季公司归母净利润同比下滑54.5%至75.3 亿元，主要受传统险准备金折现率假设更新（2021 年前三季度公司提取保险责任准备金同比增长9.4%至3989 亿元）以及Q3 单季投资收益下滑的影响，但前三季度归母净利润仍保持3.0%的正增长。

    　　盈利预测与评级：随着公司代理人队伍转型不断深化，逐步实现“提质稳量”，预计未来新业务价值增速有望回升，叠加投资端风险敞口较小，我们维持公司2021-2023 归母净利润预测743/974/1084 亿元。目前A/H 股价对应公司21 年PEV 为0.79/0.29，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行

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