事件：公司2021 年前三季度实现保费收入5364 亿元（YoY+1.9%），归母净利润485 亿元（YoY+3%），NBV 同比下降19.6%（H1:-19.0%）。我们认为公司2021Q3核心关注点包括：（1）新单承压趋势延续，NBV 下滑19.6%。受到居民保障产品需求减弱、监管趋严、代理人队伍缩减的影响，新单保费收入延续承压态势，新单/首年期交/十年以上首年期交保费分别同比-7.8%/-13.7%/-24%，保障型产品比例下滑，拖累NBV 同比下降19.6%（2）人力规模持续收缩。面对“增员难，流失易”的行业客观环境，公司前三季度总销售人力/个险销售人力分别为105万人/98 万人，较中报分别-13.98%/-14.78%。（3）资产减值与准备金补提拖累净利润，房地产风险可控。第三季度资产减值增加109 亿元，叠加准备金补提增加99 亿元的影响，显著带动净利润同比增幅下滑至3.5%。截至2021Q3，公司实现总投资收益率5.25%（YoY-0.11 pct.），净投资收益率为4.40%（YOY-0.07pct.）。

    　　根据公司三季报业绩发布会，房地产投资风险敞口在4%，整体信用风险可控。

    　　新单销售持续承压，寿险转型压力不减。公司前三季度NBV 同比下滑19.6%，低基数背景之下，新单与保单结构未见明显改善。（1）新单销售承压状态仍待突破。公司前三季度实现保费收入5534 亿元（YoY+1.8%），其中新单保费1612亿元（YoY-7.8%），其中第三季度新单保费同比-4.7%。（2）高价值率产品销售持续下滑。受行业遇冷需求萎缩等因素，高价值率保障产品销售难度显著提升，公司前三季度首年期交/十年期及以上首年期交保费分别为915 亿元/369 亿元（YoY-13.7%/-24%）。

    　　个险队伍缩减增员乏力，人均收入有所提升。伴随着行业分流，疫情对业务局限等原因，行业增员难度上升，人力流失速度不变，公司延续高质量发展，对入口进行严格把关，造成队伍规模持续下滑，截至第三季度末，公司总销售人力/ 个险销售人力分别为下降至105 万人/98 万人， 较中报分别-13.98%/-14.78%，由于主动清虚人力导致总基数下滑，核心团队相对稳固，进而推动人均FYC 同比增长20%。

    　　减值加大叠加准备金补提拖累净利润增速，房地产风险可控。截至2021Q3，公司实现总/净投资收益率5.25%/4.4%（YoY-0.11 pct./YoY-0.07pct.），投资收益+公允价值变动损益同比增长256 亿元，主要受益于今年投资端适时兑现浮盈。

    　　第三季度资产减值增加109 亿元，叠加准备金补提的影响，显著带动净利润同比增幅下滑至3.5%。此外，根据公司三季报业绩发布会，房地产投资风险敞口在4%，整体信用风险可控。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级。预计中国人寿2021-2023 年EPS 分别为2.0 元、2.4 元、2.8 元， 6 个月目标价37 元，对应2021 年P/EV 为0.7 倍。

    　　风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险

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