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公司公布三季报： 2017 前三季度实现收入 124.8 亿元，同增 3.4%；归母净利润 25.1 亿元，同增 4.07%。单纯三季度看，公司收入 32.3 亿，同比下降2.40%，净利润 6.37 亿元，同比下降 0.64%。

投资要点

分品牌来看，主品牌海澜之家同店收入 Q3 下降较多，爱居兔保持快速增长。 17 前三季度海澜主品同增 1.24%，然而 Q3 单季由于门店扩张、中秋推迟等因素的影响，海澜主品牌报表口径 Q3 单季度同店收入下滑 10%，导致公司主品牌整体收入单季度下降 2.1%。另一方面，公司女装品牌爱居兔持续保持着较高的收入增速。

买断模式占比叠加售罄率双重提升下，主品牌毛利率上升带动整体毛利率回暖。 公司 Q3 买断比例较去年同期有较为明显提升；同时在产品设计改进下，公司产品整体售罄率也有较明显提升（存货同比下降 4.7%，绝对值同比下降 4.4 亿）。双重利好下，公司主品牌毛利率同比增长 2.7pp。同时，其他品牌毛利率也较上年同期有所增长，带动公司 Q3 毛利率同比上升 3.86pp，至 41.37%。

费用率基本保持稳定，毛利率上升带动利润率有所提升。 公司 Q3 单季度销售费用率同比提升 1.42pp，管理费用同比下降 1.4pp，整体费用率较为稳定。同时公司继续保持较为谨慎的计提政策， Q3 单季度计提资产减值损失 3345 万，同比提升较为明显，但是较 Q2 已有明显回落。在此基础上，公司 17Q3 净利润同比略微下滑 0.64%，利润率略有提升。

买断产品增加使经营性现金流暂时下降，存货情况继续改善。 公司 Q3单季度经营性现金流为-6.0 亿，使得前三季度现金流为-7327 万元。我们认为其下滑主要由于公司买断产品比例提升之后， Q3 的备货使得公司购买商品及接受劳务现金同比增长 13.85%（销售商品所得现金流同比增长5.70%）。我们认为买断产品增加虽然使 Q3 单季度现金流有所下滑，但是其对畅销款的买断使毛利率有所提升对公司盈利能力有所帮助。我们认为随着 Q4 旺季的到来以及买断产品比例的提升，公司全年经营性现金流依旧有望回到正常水平。

同时公司存货在产品设计改进性价比提升的情况下，存货同比下降4.7%，绝对值同比下降 4.4 亿，存货周转率同比也有所提升。

Q3 以来崭新布局接连落地，全渠道时尚消费生态圈雏形渐现在今年 Q3 以来，海澜之家的新布局包括了收购 UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、以及收购英氏婴童 44.00%股权。

首先， 公司主品牌海澜之家在设计持续推陈出新以实现自身风格突破的基础上，通过生活馆等方式积极探多样零售业态；与阿里的合作正式开启了我国服装品牌规模最大的线上线下渠道整合。 虽然三季度同店收入下滑较多，但是我们预计今年十月在双节利好下公司终端零售同店销售能够有所复苏；叠加双十一的到来，公司四季度业绩依旧可期。

另一方面， 收购的 UR 以及英氏分别作为快时尚新锐领导品牌以及领先的中高端婴童品牌，一方面能够借助海澜强大的渠道及现金流优势持续保持扩张使海澜集团迅速切入快时尚及母婴用品领域，另一方面这两个品牌能够利用自身优秀的产品企划及高效运营模式继续对海澜主品牌提供帮助，几个品牌之间的协同值得期待。

盈利预测与投资建议： 公司在 Q3 以来接二连三的布局让我们看到了公司对时尚消费生态圈打造的强大决心和执行力。公司截止 17Q3 账上现金依旧达 60 亿，之后的外延并购以及各品牌之间的协同发展依旧值得期待。另外从业绩估值角度，我们认为主品牌的调整也有望使其保持稳健的增长，在不考虑并购标的业绩的情况下我们预 计 公 司 2017/18/19 年 归 母 净 利 润 33.5/37.2/41.5 亿 元 ， 对 应 业 绩 增 速 7.2%/11.1%/11.7% ， 对 应PE14.0X/12.6X/11.3X，按照往年分红水平预测股息率不低于 4%， 考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性，维持“买入”评级。

风险提示： 线下销售不及预期，新业务拓展不及预期，品牌协同不及预期

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