收入增33%，净利增68%，Q3收入增速放缓至个位数2017 年1-9 月公司实现收入4.02 亿元，同增32.57%，归母净利2.43 亿元，同增68.39%，扣非净利2.23 亿元，同增66.41%，EPS 为0.16 元， 收入增长低于预期。扣非净利增速高于收入主要由于计提坏账准备等减少导致资产减值损失同比下降73.91%，低于净利主要由于委托理财收益及政府补助增长推动非经常性损益增94.47%。 分季度看，17Q3 单季收入增速放缓，利润仍保持较快增长。 16Q1-17Q3 公司收入同增28.06%、44.09%、8.05%、53.58%、64.57%、56.06%、4.10%，归母净利同增267.12%、138.99%、11.39%、83.56%、58.28%、65.82%、74.15%。17Q3 电商行业处于淡季，且公司为拓展新品类及拼多多等新平台、提高了品牌授权费折让比例以支持经销商发展，收入增速出现放缓，受益于资产减值损失同比下降89.56%净利仍保持了快速增长。

GMV继续保持快速增长，主品牌南极人增长较为稳定

2017 年1-9 月公司全品牌GMV 同增79.14%至64.87 亿元，保持快速增长，其中在阿里实现GMV45.13 亿元、同增72.08%，在京东实现GMV15.44 亿元、同增72.18%，在唯品会实现GMV1.29 亿元、同增26.82%，在拼多多实现GMV2.99 亿元。

17Q3 公司全品牌GMV22.86 亿元，同增77.35%，增速保持稳定，其中在阿里、京东、唯品会分别实现GMV 为16.43 亿元、4.37 亿元、0.38 亿元，同增78.69%、32.63%、-4.69%，在拼多多实现GMV1.67 亿元。 分品牌来看：17 年1-9 月南极人品牌电商渠道GMV57.03 亿元，同增69.47%，其中在阿里实现GMV42.04 亿元、同增71.23%，在京东实现GMV12.48 亿元、同增41.26%，在唯品会实现GMV0.43 亿元、同增62,60%，在拼多多实现GMV2.08 亿元。17 年1-9 月南极人、卡帝乐、南极人+、南极人home、精典泰迪、帕兰朵的GMV 占比分别为87.92%、10.35%、1.04%、0.37%、0.21%、0.10%，品牌矩阵较为丰富。

促销及承担形象授权费致毛利率降，应收账款增加，现金流显着改善17 年1-9 月公司毛利率同降4.79PCT 至84.22%，主要由于促销及承担形象授权费分别导致货品销售及其他服务业务毛利率下降。16Q1-17Q3 毛利率分别为66.03%(+55.48PCT) 、89.51%(+77.04PCT) 、95.40% （+86.20PCT）、84.75%（+28.43PCT）、72.98%（+6.95PCT）、83.00% （-6.51PCT）、90.96%（-4.44PCT），16 年低毛利率货品收入占比下降、品牌服务收入毛利率提升带动整体毛利率增长，17 年公司消化自有货品的成衣库存、成本分摊主要计入到三季度，且承担网红IP 的形象授权费导致Q3 毛利率下滑。

17 年1-9 月公司期间费用率同降0.51PCT 至14.18%，其中销售费用率同降0.58PCT 至4.68%，管理费用率同降0.43PCT 至11.47%，财务费用率同增0.49PCT 至-1.98%。

2017 年9 月底公司应收账款较年初增28.97%至3.71 亿元，主要由于业务规模扩大，公司提高新增销售的现销比，应收账款较去年同期下降1.61%。2017 年9 月底公司应收保理款较年初增1095.35%至2.18 亿元，主要由于本年度发放保理款2 亿元。 2017 年9 月底存货较年初下降64.00%至2041.88 万元，库存周转率为1.64（ 去年同期为0.58），主要由于公司加大促销力度、大幅消化自有销售渠道的成衣库存。 2017 年9 月底公司经营性现金流量净额同增291.37%至1.88 亿元，主要由于公司加强对应收账款的回笼，控制新增销售现销比，现金流显着好转。

品牌矩阵进一步丰富，四季度电商旺季有望催化业绩 公司预计2017 年归母净利同增43.78%~74.67%，变动区间为4.33~5.26 亿元，其中南极电商实现归母净利润变动区间为4.2~5.1 亿元，公司收购时间互联预计可于2017 年11 月底完成并表，实现归母利润变动区间为1300~1600 万元。公司品牌授权及电商服务业务稳步发展，品牌矩阵进一步丰富、业绩保持快速增长。

我们认为：1）公司将“南极人”主品牌进一步细化为“南极人”、“南极人+”、“南极人home”等品牌， 其中“南极人+”定位年轻群体，引进优质设计师、买手团队提供高性价比的时尚产品，“南极人home”主打居家生活，主要覆盖床品、布艺、内衣、母婴等品类。此外公司开始与知名IP 奥特曼合作，持续丰富品牌矩阵，定位更多客户群体。2）2017.10.16 公司与实控人张玉祥共同投资设立公司，通过电商平台、线下体验店、C 端店铺等形式运营南极人健康生活类产品，实现健康事业生活部独立运营，增强盈利能力。3）2017.9.29 公司收购时间互联100%股权完成过户，待发行股份完成交割后实现并表。2017 年1-4 月时间互联实现收入2.47 亿元，净利润2709.29 万元， 时间互联原股东承诺2017-19 年净利润不低于9000/11700/13200 万元， 同增24.28%/30.00%/12.82%。4）2017.9.2 公司公告股东东方新民与一致行动人蒋学明因自身经营拟减持股份不超过6000 万股、占总股本4%，截至10.21 东方新民共减持826.39 万股，减持均价16.55 元。

2017 年前三季度公司为快速扩张品类、抢占市场份额，给经销商一定授权费折让，收入增长略低于预期。我们看好公司电商生态圈的高成长性，四季度电商旺季催化业绩增长，品牌授权费折让比例有望稳中有降，推动业绩快速增长，维持2017-19 年EPS 为0.31/0.46/0.66 元，假设时间互联于2017 年11 月底完成并表，将增厚18-19 年EPS0.04/0.03 元。考虑到公司商业模式的稀缺性、品牌品类持续扩张带来业绩的高成长以及并购时间互联将增厚业绩，维持“买入”评级。

风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。

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