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公司公布三季报， 2017Q1-Q3 收入同比增长 12.89%至 80.42 亿元， 归母净利同比增长 1.01%至 10.12 亿元； 具体到 2017 年 Q3， 公司收入增长11.24%至 36.09 亿元， 归母净利同比下滑 2.29%至 4.78 亿元。公司预计 2017 年全年归母净利润下滑 30%-0%至 9.99-14.27 亿元。

投资要点：

17Q1-Q3 收入同比增长 12.89%， Q3 单季度收入同比增 11.24%， 增长主要来自线上业务拉动。

电商市场竞争核心在于流量运营及供应链组织两方面， 森马作为线下龙头本身具备流量（高品牌认知度） &供应链压倒性优势， 在此基础上公司对电商业务持续进行投入， 带动电商收入迅速增长： 1） 产品上： 不断加大电子商务产品研发投入及人力配Z以更好匹配线上产品销售特点与上货批次， 除森马、 巴拉巴拉品牌国际产品及线上新品销售外， 公司设计研发线上专供产品， 并推出“ 哥来买”、“ GSON” 等线上创新品牌以不断丰富线上产品品类； 2） 营销上： 针对大型线上活动节日进行专项产品企划， 由此商品系统电商产品团队及杭州电商运营团队完成密切配合，带动线上销售实现快增长； 3） 物流上： 为支持电子商务业务快速发展、提高电商供应链运营效率和能力， 公司持续推进森马电子商务（杭州）工业园、森马（嘉兴）物流仓储基地、温州森马园区二期等项目建设，其中森马电子商务（杭州）工业园已于 2017H1 开工，森马（嘉兴）物流仓储基地部分工程将于 2017 年交付电商物流使用。

分品牌来看：作为童装市场龙头销售增长仍然强劲， 17H1 收入规模首超休闲装；休闲装仍处于调整阵痛期。

旗下巴拉巴拉品牌作为国内童装市占率第一品牌优势日益凸显、公司亦不断通过加强渠道管理、加大研发投入提升产品竞争力及适销性、整合供应商资源提升产品品质等方式巩固已有市场地位，受益于此，公司产品在时尚性及性价比上皆有持续提高，带动儿童装业务毛利率在过去几年稳中有升。

休闲服饰方面， 17H1 收入同比增长 5.34%至 21.52 亿元，现货制改革进行中，阵痛期内收入增速整体放缓：公司由去年 4 季度起推动整体订货模式改革、提高现货比例、优化产品结构并提升产品时尚度，以缩短销售周期并提升商品售罄率。现货制改革对公司的产品设计、 企划、供应链组织管理（包括生产计划及品控）提出新挑战，摸索期内公司收入增长难免放缓。

费用方面：线下销售推广+电商发展带来销售费用提升、 设计开发投入增加带来管理费用提升明显， 拖累利润增长。

17Q1-Q3 销售费用同比增 23.56%至 12.09 亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展（主要是运杂费）带来的费用增加，管理费用同比增长 16.19%至 3.77 亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看， 17Q1-Q3 期间费用率上升 1.61pp 至 19.01%，因此虽然本期公司综合毛利率较去年同期提升 0.34pp 至38.75%，整体净利润仅增长 1.01%至 10.12 亿元。

单三季度来看， 公司综合毛利率下降 1.65pp 至 36.97%， 期间费用率降 0.77pp 至 15.12%（其中销售费用/管理费用/财务费用率分别下降 0.20pp/下降 0.80pp/上升 0.23pp） 。

考虑费用增长（产品研发投入增加、 电商业务发展中费用增加较多） 以及 2017H2 公司对加盟商支持力度增大， 以及存货规模增加可能带来的计提减值损失的增加， 公司预计全年归母净利润下滑 30%-0%至 9.99-14.27 亿元。

17Q1-Q3 经营性现金流方面较去年同期明显改善至 6.29 亿元（去年同期-2.52 亿元），

为应对秋冬装销售规模增长及双十一电商销售， 公司本期备货明显增加， 存货较 16 年末增长 52.57%至 33.61亿元， 但同时应付账款较期初增长 36.19%至 16.56 亿元， 同时应收账款较期初减少 15.40%至 16.44 亿元， 公司经营性现金流较去年同期体现出明显改善。

盈利预测与投资建议：

公司于 2017 年 1 月曾披露实际控制人及关联人员拟减持公告，至 7/17 减持计划期限届满并无减持操作，反映对公司发展信心。 考虑公司仍处业务调整阶段、 费用较高对业绩形成一定影响， 我们下调公司 17/18/19 年归母净利润规模至 13.4/15.7/17.9 亿元，同比增长-6.4%/17.6%/14.2%，对应当前市值 PE 为 17/14/12 倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到 60%，对应当前股价 17 年股息率达到 3.5%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性，加之公司账上现金充足（货币资金+其他流动资产达到 36.76 亿元）， 随公司主业调整到位， 公司有望步入新的发展阶段， 且不排除未来通过创新、投资、合作等方式推进多品牌发展战略， 维持“买入”评级。

风险提示： 现货制改革推进不及预期、线上业务增长不及预期。

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