事件： 11 月上旬，我们走访了山西汾酒的经销商以及参加了秋季糖酒会，我们认为， 2017 年汾酒在人员、市场布局、费用管控、产品调整明显，效果显着， 2018 年公司也有望继续受益。

收入、利润高增， 18 年看点仍足。 17H1 省内、省外分别实现 41.3%、 42.3%的收入高增长，单独三季度营收同比增长 46.8%，预收账款由中报的 3.7 亿元增至 5.0 亿元，三季度呈现加速趋势。 公司人员、市场布局、费用管控、产品调整逐步完善，目前渠道库存在 15%以内，比较健康， 18 年看点仍足。

人员结构不断优化，团队兵强马壮。 自公司今年 2 月份签订责任状以来，改革不断进行。除了确定了管理层的奖励方案、规模的招聘销售人员之外（ 2017 年新增 1000 地聘人员）， 6 月销售公司集体解聘副处级以上干部，采用组阁聘任制，开启市场化用人机制的改革。 同时，公司业务人员的绩效更为市场化。 2018 年销售团队人员有望进一步壮大，以山东为例： 17年销售团队含地聘人员 100 多人，年底终端 2.4 万个， 18 年要求销售团队达到 300-400 人，终端 5 万个。

市场布局井然有序，北方汾老大强势归来。 公司按照“ 1+3+3”市场布局，1 是大本营山西，第一个 3 是京津冀、豫鲁、内蒙陕西板块，第二个 3 是海南、广东、辽宁市场。“ 1+3+3”市场的收入占公司总收入的 95%以上。省内垄断地位进一步强化，省外表现抢眼。其中： 河南 16 年超过历史最高水平，今年继续保持良好的势头； 北京今年有调整市场但也有近 40%增长；内蒙 17 年任务已完成， 18 年预计内蒙有望超 2 亿元； 海南已完成全年任务，今年有望超过 1 亿元；山东在九月份已完成全年任务，今年同比增长近 80%，按照现有的状态，我们预计明年山东有望实现翻倍的增长。

费用执行落地，效率明显提升。 今年青花系列采用配额制，经销商渠道毛利 20%左右，比去年明显好转， 目前基本顺价销售。费用管控方面，公司利用九州行管理软件，去年在河南实现了 40%的增长，今年山东应该用效果显着，公司目前全面推行软件管理费用，有效的规避掉了经销商的套现行为。如以前经销商进货 100 箱，按比例给费用，现在则要看动销质量，有货物管理系统统计和监控的，依据实际的动销情况来给予终端费用，越过一级经销商，直接让二批商（或终端）受益。

产品结构有望不断走高。公司今年产品的增长主要集中于波汾和青花系列，18 年公司有望重点推青花 20 年和 30 年、金奖 10 年、 金奖 20 年， 我们预计 17 年青花系列有望做到 15 亿元以上，18 年青花有望达到 25-30 亿元。青花的快速成长有望拉动公司产品结构的走高。

投资建议： 12 个月目标市值 600 亿元，维持“买入”评级。 我们上调 2017-2019 年公司的盈利预测， 营收分别为 63.4、 85.5、 103.8 亿元，同比增长 44%、 35%、 21%；实现净利润 10.4、 14.7、 19.2 亿元；同比增长 71%、 42%、 31%；对应 EPS 为 1.20、 1.70、 2.22 元。 考虑到行业景气度持续往上， 公司改革驱动业绩高增长， 12 个月目标市值 600 亿元，对应目标价 69.30 元，维持“买入”评级。

风险提示：限制三公消费力度加大、改革进度不及预期、食品品质事故。

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