核心观点：香飘飘是奶茶细分行业中唯一上市标的，长期品牌培育形成先发优势，在杯装奶茶市场中占据近60%的份额。随着国内消费水平的提高和英式文化的渗透，软饮料行业消费结构在逐步升级，奶茶消费成为新时尚。公司渠道体系布局完善，具备长期稳定的经销基础，随着募投项目杯装奶茶与液体奶茶的后续投产，我们认为淡旺季产品互补优势将得到体现，公司市场份额有望进一步提升。

聚焦奶茶，打造“奶茶专家”品牌定位。公司2016年收入同比增长22.44%，净利润同比增长37.27%，呈现良好增长势头。公司主要产品为杯装奶茶，涵盖三大系列20多个口味品种，2016年奶茶业务收入占比达到98.90%。华东地区为最早进入的市场，是公司销售战略的大本营，2016年华东收入规模占公司总收入的50%。

人均收入增长存进消费结构升级，奶茶需求尚有空间。我们认为驱动奶茶行业增长的两大主要原因是，1）居民收入增长：2005-2016年城镇和农村人均可支配收入年均复合增速均在10%以上；2）消费习惯转变：软饮料品种繁多，具备范围广阔的受众基础，英式奶茶传入国内后风靡全国，奶茶消费成为时尚潮流。杯装奶茶对比瓶装液态饮料有诸多优势：冲泡便利；热饮适合中国饮食习惯；单位重量价格高，适合电商渠道。因此杯装奶茶的需求尚有开拓空间。

品牌成熟渠道畅通，市场竞争优势明显。公司长期坚持“聚焦、专注”发展战略，使得香飘飘在奶茶细分行业具备高知名度，品牌效应显着，其中杯装奶茶市占率更是高达59.5%，远高于其他小品牌规模。公司产品销售以线下经销商为主，线上电商平台为辅。经销渠道覆盖全国、深入县城，稳定畅通。截至2016年末，公司共有1004家经销商。依靠强大的销售网络，公司不仅保持了业内排名第一的销售规模，而且稳定的渠道体系为进一步扩大市场份额提供了有力保障。

募投项目杯装奶茶与液体奶茶淡旺季互补，有望进一步扩大市场份额。年产14.54万吨杯装奶茶自动化生产线项目能够满足一季度和四季度旺季的订单需求，提高生产效率，降低人工成本；年产10.36万吨液体奶茶项目满足二季度和三季度需求，与杯装奶茶淡旺季互补，有效降低季节性波动，降低公司业绩对于单一产品的依赖。随着募投项目的后续投产，我们认为其有助于公司进一步提升整体市占率。

盈利预测与估值：我们预计2017-2019年公司实现营业收入27.05/30.49/35.66 亿元，分别同比增长 13.19%/12.71%/16.97%,对应EPS 分别为 0.77/0.91/1.06 元。

风险提示： 行业竞争加剧、募投项目不达预期、食品安全风险。

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