通化东宝是诺和诺德的追随者，诺和诺德是全球研发效率最高的药企：针对市场关心的通化东宝研发费用投入偏低、治疗领域单一的问题，我们研究了海外糖尿病治疗领域的巨头公司诺和诺德。我们发现诺和诺德自身的研发费用率基本也是全球制药巨头企业中最低的、但却是研发效率最高的企业。

诺和诺德是优秀的制药企业，是海外药企中一支长牛股票：在全球前 20 大制药企业中，诺和诺德无论是在投资回报率、估值、业绩增长、和包括ROE 在内的各项财务指标的表现上，都在海外制药企业中名列前茅。

诺和诺德不靠并购，专注糖尿病治疗领域，支撑万亿市值：与其他海外制药企业通过不断的并购整合、形成跨科室的丰富产品线相比，诺和诺德一百年来专注于糖尿病治疗领域，几乎全靠自主研发、自主市场推广，在全球制药巨头企业中独树一帜。

通化东宝推荐逻辑（一） ：通化东宝胰岛素工艺壁垒稳固。重组人胰岛素很早过了专利保护期，但国际上只有诺和诺德、礼来、赛诺菲三家企业生产。国内参与者也十分有限，背后的原因是胰岛素生产壁垒极高带来的进入门槛和胰岛素产品粘性带来的营销壁垒。而通化东宝的工艺可比肩诺和诺德，活性和纯度极高。

通化东宝推荐逻辑（二）：通化东宝产能不受限制，市场开拓能力决定未来发展空间：通化东宝胰岛素厂房历史上几经扩建，目前全球仅有诺和诺德、礼来、通化东宝可达到年产 3 吨以上冻干粉的规模。

通化东宝推荐逻辑（三）：胰岛素用户粘性强，营销壁垒高：胰岛素的临床应用方面，需要病人有很强的依从性。这体现在公司多年来积累的品牌效应和学术推广能力上。

通化东宝推荐逻辑（四）：二代胰岛素市场，内资企业崛起：通化东宝目前80%的收入来自于二代胰岛素，当前二代胰岛素市场仍以外资为主，但以通化东宝为代表的内资企业不断进行进口替代，其中以通化东宝的速度最快。

通化东宝推荐逻辑（五）：公司积极布局三代胰岛素和 GLP-1 新靶点降糖药物：通化东宝目前积极布局 4 个三代胰岛素产品，其中甘精胰岛素已申报生产；公司追随诺和诺德，积极研发 GLP-1 降糖药物利拉鲁肽，未来有望成为继胰岛素之后的重磅降糖药物。

通化东宝推荐逻辑（六）：打造服务糖尿病患者的一站式管理解决方案：公司致力于打造的糖尿病诊断+糖尿病治疗一体化公司格局已经显现，此外今年 CGM 作为公司在血糖监测领域布局的又一产品，未来有望快速打开新的市场。

本文我们主要从诺和诺德和全球前 20 大制药企业的研究角度出发，推荐通化东宝的投资逻辑。通化东宝基本面情况详见我们此前发布的两篇公司深度报告： 《深度报告（一）价值重估：360°解析通化东宝投资价值》 、 《深度报告（二）价值发现：糖尿病一站式服务提供商应运而生》 、以及《行业深度报告：糖尿病用药大市场，胰岛素内资企业崛起》 。

盈利调整

我们预计公司 2017-2019 年归属母公司净利润分别为 8.4 亿、10.8 亿、14.2亿。

投资建议

维持“买入”评级。目标价 32 元，对应明年 50 倍 P/E 估值。

风险提示

三代胰岛素的研发进展和食药监局的审批进度；二代胰岛素的市场竞争环境；招标政策影响。

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