可转债高效、顺利发行，资本更足、时机更优：兴业转债如期高效落地，在收到证监会核准批文仅两周后，兴业银行500 亿元转债已完成缴款及发行，按照过往同业情况判断，预计兴业转债将于1 月中旬上市。自预案发布，到正式申报、管理层共同推进转债发行，再到最终完成上市仅不过数月，充分体现管理层对此次转债事项的极高重视以及极强的战略执行力。兴业转债将于2022 年6 月30 日开始转股，初始转股价为1 倍2020 年末每股净资产，即25.51 元/股（2020 年末BPS 25.502 元/股，末尾进一），对应赎回触发价33.16元/股（对应2021 年/22 年PB 分别1.16 倍和1.03 倍）。根据三季报静态测算，若全部转股可增厚核心一级资本充足率约0.8 个百分点。目前兴业银行已被纳入国内系统重要性银行名单的第三组，并将在2023 年1 月1 日起开始适用0.75pct 的附加资本要求。此前点评报告中我们已有测算，若转债在年内如期实现转股，未来三年贷款复合增速上限可提升至超过18%，同时对2022 年ROE 摊薄约1 个百分点，若未来两年归母净利润复合增速17%，则2023 年ROE 即可回升至14%以上，消除ROE 摊薄影响。

    　　预计兴业银行1 月中旬将披露业绩快报。我们判断2021 年利润同比增长21.3%；营收同比增长7.8%、2022 年有望重回两位数增长。14%的ROE 与当前PB 仅0.6 倍并不匹配：

    　　1）一方面，今年兴业银行业绩释放主要驱动在于信用成本。受益过去四年大力出清存量包袱，2021 年以来逐季实现不良双降，当前资产质量已达到近八年最佳（3Q21 不良率降至1.12%，不良+关注仅2.5%，低于同业平均超70bps）；同时地产敞口风险可控、增量信贷资产质量保持稳定，信用成本具备进一步下行基础，全年业绩增速预计保持20%以上。

    　　2）另一方面，今年营收表现相对偏弱的主要拖累在于息差，但负贡献有望持续收敛。受去年基数效应，以及今年按揭重定价和零售投放放缓影响，9M21 利息净收入同比仅增长0.8%；但边际来看息差已渐趋企稳（测算1H21/9M21 净息差2.05%/2.04%）。同时，在资产质量已经非常干净的基础上，适当提高风险容忍度、平衡风险和收益的摆布空间更充足。明年息差有望逐季企稳，营收重回两位数增长。

    　　3）当前极低的估值与股份行第二的ROE 水平明显背离，诉求催化下预期差亟待修复。

    　　9M21 兴业银行年化ROE 约14.7%，上市银行中稳居前列、股份行中仅次于招行；而当前PB-lf 仅0.68 倍，处于2016 年来仅9.8%分位，明显落于行业PB-ROE 曲线下方。前期超跌的股价已充分反映市场担忧。而随着投资者对管理层、资产质量两大核心担忧的逐步缓和（详见我们12 月15 日发布的点评报告），叠加资本补充诉求及业绩催化，当前过低的估值亟待修复。

    　　展望2022，更注重“找资产”能力，兴业银行有资产可投、有收益可提：根据我们在年度策略报告中的判断，明年资产端差异将是银行息差分化的核心，处在政策定点发力赛道上的银行，信贷需求、项目储备都将更具优势，资产端摆布灵活性也将更高。

    　　“轻资产、轻资本、高效率”长期经营思路支撑下明年兴业银行资产端发力的重点：① 绿色金融大有可为。目前兴业银行表内外绿色融资余额超过1.3 万亿，占FPA 总量超过20%；表内绿色贷款余额超4 千亿为股份行第一（占总贷款约10%），仅2021 上半年新增投放就已近千亿，较年初增速达30%，占新增对公贷款超过50%。2022 年绿色金融领域或将是央行宽信用的重要抓手。兴业银行作为国内最早开辟绿色金融市场的银行之一，参与制定多项国家标准，依托过去十数年积累的政、企客户基础和商业模式，在光伏产业、分布式等绿色重点领域已具备一定排他性合作能力。② “商行+投行”战略优势再深化。“商行+投行”战略已在逐步验证兴业银行“找优质资产”的核心竞争力，既能降低资本占用来做大表外、又能贡献投行化中收以及投资收益，同时对存贷业务也能有合作贡献。如光伏龙头天合光能，兴业银行通过旗下资管产品自其上市前就已参与投资，目前兴业成长资管及兴Z投资管理作为天合光能前十大股东，持股市值已接近300 亿。

    　　1H21 兴业银行对公融资总量（FPA）已超6.5 万亿，且表外融资占比超过53%，预计2022 年将可追踪到这一战略核心指标的持续高增。此外，新董事长上任后，对外投资设立兴银国际事项时隔五年重启推进，若牌照如期落地更将赋能兴业银行嫁接自营和理财资金在国内直接开展一级市场权益投资，顺应大投行战略发展。③ 投资端边际受益。兴业银行多年在金融市场业务的深厚积淀使其对经济的敏感度更高，债权投资收益率多年领先同业。在2022 年财政发力提前的大背景下，无论是债券的投资组合、亦或是基建的资产构建，兴业银行都将更为受益。

    　　投资分析意见：兴业银行可转债快速获批充分体现管理层高效的战略执行力和积极性。

    　　做大表外、做轻资本是提升收入贡献重点发力驱动。当ROE 这一战略核心财务落脚点能看到持续回升，将驱动当前过低的估值中枢实现向上均值突破。短期市场悲观风险预期纠偏，叠加长期战略支撑下ROE 表现稳步改善，资本补充诉求亦能驱动业绩持续释放，支撑估值修复。维持盈利预测，预计2021-23 年归母净利润同比增长分别为21.3%、16.5%、17.5%。当前股价对应2021 年、2022 年PB 为0.66 倍、0.59 倍。维持“买入”评级和板块首推组合。

    　　风险提示：经济下行引发不良风险暴露。

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