主营负极和高镍正极，平移上市北交所或迎估值修复。公司成立于2000年，2010 年负极出货全球第一，15 年上市新三板，16 年实现三元正极批量出货，13、14 年实现硅基负极批量出货，20 年晋级新三板精选层， 21年11 月平移上市北交所。

    　　负极看点1：产品涵盖天然、人造、硅基，一体化产能加速释放，客户结构优质，未来产能转化为出货确定性高。

    　　一体化产能加速释放，量的弹性大。2013 年以来，公司的负极出货量连续8 年全球第一，21Q1-3 国内市占率排名第一（24%）。截至目前，负极总规划产能53 万吨（权益37），石墨化总规划产能34 万吨（权益15）。21 年负极有效权益产能16 万吨，石墨化1.6 万吨，随着在建项目投产，预计22/23 年负极权益有效产能达31、38 万吨，石墨化达5.2、10.9 万吨。此外，针状焦规划产能12 万吨（权益6.6）。

    　　客户结构优质，系海外供应链核心标的。海外主流电池厂均为贝特瑞的客户， 如松下、三星SDI、LG 化学，与公司合作近10 年。我们预计公司在松下、三星SDI 均处于一供位置。

    　　负极看点2：手握两大新技术，助力公司增效降本。

    　　增效：硅基负极产业化表现优秀，享受较高技术溢价。硅碳负极13年供应三星SDI，硅氧负极17 年供应松下-特斯拉。目前硅基产能为3000 吨，预计单吨净利在6.5 万元，享受较高技术溢价。

    　　降本：连续石墨化技术可实现降本，预计成本比传统工艺低30%左右。

    　　石墨化是人造负极成本大头，同行多通过低电价区建基地+改进装炉方式降本。贝特瑞引进连续石墨化工艺，由于处于应用初期，我们推测其目前主要用于中低端负极。预计工艺成熟后，石墨化成本较传统工艺下降30%左右。

    　　高镍正极：产能利用率提升，客户以海外为主，有望实现量利齐升。一方面产能加速释放，我们预计公司22、23 年有效权益产能达3.3、5.9 万吨；另一方面高镍获大客户松下、SKI 认证通过。

    　　多年技术&客户结构的领先源自强大的研发能力。具有国内首家新能源技术产业化研究院，已设立9 大研究中心，拥有研发人员近400 人，研发费用率及研发人员行业领先，对新材料新领域有前瞻性研究如钠离子电池等。

    　　我们预计贝特瑞2022、2023 年实现收入199、255 亿元，归母净利润27、39 亿元，同比增长88%、42%。考虑到公司未来几年处于高增状态，我们给予贝特瑞2022 年40 倍估值，对应市值1080 亿元，目标价格223 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：产能投产不及预期、负极价格下降超预期、电动车销量不及预期、焦类价格上涨超预期、测算存在主观性，治理层变化超预期。

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