主要内容

    回顾2021 年：21 年业绩略超预期，盈利能力显著提升门店数量：门店加速展店，华东、华中、华南地区均表现向好。21 年公司加速开店，其中华南地区实现高速发展；华北开店速度较慢；华中地区较快开店展示其潜能。单店收入：21Q4 单店收入环比增长，已回升至18 年水平。公司单店收入提升主因：1）门店升级：门店升级带来约20%的单店收入的同比增长；2）外卖业务：21 年1 月起步的外卖业务对门店贡献显著；3）新产品推出/提价：提价叠加增加中晚餐新品推出增厚业绩。团餐业务：21Q4 团餐收入占比环比提升，全年收入规模预计达2 亿。随着团餐业务升级为大客户事业部后，业务人员从年初的10 人+提升至当前的50 人+，团餐业务收入今年亦实现高速增长。成本端：猪价下行利好成本端表现，一次性计提奖金或提升费用。受益于猪肉价格下降，21Q4 成本端环比下降，但一次性计提较高奖金导致费用增长，或影响净利率表现。

    超预期一：内生外延谱新章，门店数量或超预期市场认为：22 年公司门店仍将延续此前每年不足300 家净增开店量。

    我们认为：21 年门店净增数量预计达历史峰值，22 年将进一步加速扩张。1）21年：公司通过主动在全国进行招商/加大新门店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21 年门店净增数量或已达历史峰值（预计500 家左右）；2）22 年：22 年外延（公司将通过加速收购实现全国化布局，22H1 公司或将并表并购项目，预计将新增超600 家门店）+内生（在南京工厂将于2022 年落地背景下，品牌力较强的华东地区亦将加速展店，同时华南地区将通过加大公开招商力度实现加速发展）=预计将净增超1300 家门店，从而实现门店数量方面的超预期发展。

    超预期二：外卖业务增新量，门店质量超预期

    市场认为：今年单店收入转正主要原因为：1）外卖业务开展；2）门店升级带来单店收入增长；3）品类拓展；4）非核心产品常规提价。市场对其中外卖业务对单店收入增长推动的可持续性仍存疑，担心22 年单店收入增速会回归前几年增速放缓轨迹上。

    我们认为：1）外卖业务：公司近期已新增与美团等渠道开展外卖合作+开展外卖门店比例不断提升+新增诸多中晚餐新品将为22 年单店收入贡献增量，且具备可持续性；2）门店升级、品类拓展、常规提价等举措将延续；3）21 年提价红利释放。基于以上情况，我们认为22 年单店收入增速有望仍然保持正增长，发展态势趋好。

    超预期三：团餐业务加速发展，表现或超预期

    市场认为：团餐业务将延续稳健发展态势。

    我们认为：我们认为22 年公司团餐业务将实现超预期发展，主因：1）南京工厂加速落地利好华东地区团餐业务规模扩张，同时华北地区将继续加速发展团餐业务；2）21 年公司加大对大客户部人员的配置，为22 年团餐业务规模扩张奠定基础。

    超预期四：成本控制力强，毛利率或将实现底部回升市场认为：21 年公司因成本端承压导致利润不及预期，22 年净利润或因成本端原因有较大不确定性。

    我们认为：成本端：22 年公司成本端有望得到较好控制，主因公司已通过锁低价猪肉以保证成本稳定；费用端：21Q1 公司为打开2C 渠道，投放较高营销费用使得利润端承压（主要系加大分众梯媒、短视频等广告营销投入力度，销售费用0.3亿），预计22 年公司费用将整体保持平稳。

    盈利预测及估值

    我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B 业务有望得到超预期发展。综上，预计公司2021-2023 年公司收入增速分别为41%、42%、23%；归母净利润增速分别为77%、-8%、11%；EPS 为1.3、1.2、1.3 元/股；PE 分别为27、29、26 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

    风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。

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