业绩预览

    　　公司预告2021 年归母净利润28.5-31.2 亿元，略低于我们预期公司公布2021 年业绩预告：公司预计2021 年全年实现净利润28.5-31.2 亿元，同比增长45.92%-59.75%；其中4Q21 公司净利润中枢为2.17 亿元，同比-62%、环比-60%，略低于我们预期，我们认为主要系4Q21 在需求偏弱+成本仍显压力背景下，公司成品纸提价低于预期所致。

    　　关注要点

    　　4Q21 旺季不旺但至暗时刻已过，1H22 盈利有望进入修复通道。1）文化纸：

    　　渡过至暗时刻，盈利拐点已至：4Q21 下游需求仍整体疲弱，纸企对下游提价累计落地幅度在300 元/吨左右，但能源成本仍处高位，行业整体仍然处于亏损/微利状态，我们预期公司4Q21 文化纸亦处于微利状态，但1H22 随能源成本回落和小企业亏损减产、进口纸冲击减少，行业整体盈利有望恢复，同时自供浆成本优势有望显现，我们预期1H22 公司文化纸盈利有望获得明显改善。2）箱瓦纸：旺季不旺但公司盈利仍然相对坚挺：包装纸需求受到消费疲弱影响，4Q21 箱瓦纸价格提涨乏力、整体表现旺季不旺，但公司产品以中高端牛卡为主，我们预期盈利环比有望维持韧性。展望1H22，我们认为上半年是箱板纸传统淡季，行业价格表现可能仍然偏弱，但能源成本下降有助于公司维持利润水平。3）溶解浆：据卓创，4Q21 太阳溶解浆价格仍然稳定在7000 元/吨左右的相对高位（受益于公司灵活转产减少溶解浆供应），我们预期4Q21 公司溶解浆贡献利润环比大致平稳。

    　　4Q22 广西基地产能集中投放，2022 年量增确定性高。2021 年9-10 月公司广西基地55 万吨文化纸（公司文化纸产能有望增长~20%）、12 万吨生活用纸已落地投产，我们看好2022 年产能稳步释放支撑业绩；此外广西配套的纸浆项目（归属上市公司80 万吨化学浆、20 万吨化机浆）已在逐步落地，项目达产后我们预期公司阔叶浆自给率有望超过50%，盈利、估值均有望企稳修复，中期配置性价比凸显。我们认为2H22 文化纸全行业接近亏损的局面难以持续，同时公司相对小企业的成本优势有望扩大：

    　　2022 年煤价中枢相比2H21 的异常高价有望迎来回调，公司高比例自备电厂成本优势有望再度凸显；截至1 月19 日，浆价自11 月底累计上涨约20%，当前浆价下，若广西化学、化机浆项目及时落地，有望深化公司成本端优势。

    　　随着行业渡过至暗时刻，我们认为公司作为积极进取、稳健优质白马龙头，当前股价对应2022 年P/E仅9x，性价比高，看好公司估值修复空间。

    　　估值与建议

    　　由于调整纸价预测，我们下调公司21/22e EPS 7%/8%至1.12/1.27 元，并引入23e EPS 1.43 元，当前股价对应22/23e P/E为9x/8x。考虑到2022 年随产能稳步扩张+成本优化，公司估值具备修复空间，我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应22/23e P/E为13x/11x，隐含42%上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期风险；木浆价格超预期下跌风险；进口纸冲击超预期。

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