投资要点:

    事件:公司发布21 年业绩预告,21 年实现归母净利润28.50~31.20 亿元,同比增长45.92%~59.75%,实现扣非后归母净利润28.29~30.99 亿元,同比增长47.10%~61.13%,基本每股收益1.075~1.177 元/股。

    新增产能逐步释放,全年利润实现较大增长:21 年公司归母净利润同比增长46%~60%,实现较大增长,主要由于公司新增产能陆续释放,20 年山东基地、老挝基地六台纸机相继投产,涉及纸种包括箱板纸、文化纸和生活用纸等,21 年产能利用率逐步提升,此外广西北海的55 万吨/年文化纸产线和12万吨/年生活用纸项目中的PM5 产线也于21 年9 月、10 月先后开机试产,浆、纸产销量增加推动业绩增长。

    单四季度盈利环比下滑,成本端承压明显:4Q21 公司实现归母净利润0.82~3.52 亿元,环比下滑34%~85%,同比下滑38%~86%。根据Wind 及卓创资讯数据,21 年四季度主要原材料针叶浆、阔叶浆国内均价为5495/4654元/吨,同比上涨13%/27%,环比回落但仍处高位,秦皇岛动力煤均价1343元/吨,环比上涨19%,同比上涨106 %,而双胶纸、双铜纸均价分别为5517/5363 元/吨,环比、同比均基本持平,我们认为能源价格上升导致成本端压力凸显,而下游纸价传导不足,使得吨盈利承压,影响公司业绩。

    展望一季度盈利有望修复,新产能投放提高公司核心竞争力:根据 Wind 及卓创资讯数据,截至1 月26 日,秦皇岛动力煤价格已从21 年10 月高位的2593 元/吨回落至1040 元/吨,双胶纸价格则较11 月初上涨3%至5700 元/吨,我们预计22 年一季度盈利空间有望逐步修复。我们预计随着广西基地配套的80 万吨化学浆、20 万吨化机浆于21 年四季度至22 年上半年陆续投产,造纸产能逐步释放,公司成本优势将提升,三大基地协同效应有望逐渐显现。

    盈利预测与评级:我们预计公司21-22 年净利润分别30.20、30.56 亿元,同比增速54.6%、1.2%,1 月26 日收盘价对应21-22 年PE 为10.1、9.9 倍,参考可比公司给予公司22 年12~13 倍PE 估值,对应合理价值区间13.68~14.82 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:投产进度不及预期,原材料价格波动,下游需求不振。

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