公司预告的2021 年扣非后盈利大超预期，尽管有大额减值，但净利润增长依然强劲。煤炭业务方面，公司目前有两座大型矿井在建，未来产能有望累计扩张25%。同时，公司随集团战略积极向新能源类材料领域转型，预计相关新能源业务的估值提升还未结束。我们维持公司“买入”评级。

    大额减值下业绩增长强劲，扣非后净利润同比增长近3 倍。公司预告2021 实现净利润33.0～39.5 亿元（未经审计，下同），同比增长119.60%～162.13%，净利润基本符合我们预期。预计扣非净利润45.8～52.2 亿元，同比增长256.00%～305.80%。其中，对应Q4 单季净利润为10.1～16.6 亿元，扣非净利润23.8~30.2 亿元，扣非后净利润大幅超出我们预期，主要是2021 年Q4 公司长协煤价弹性显现，推动业绩快速增长。如果按照业绩预告中枢计算，Q4 单季盈利同比/环比分别增长5.6/1.4 倍。公司非经常性的损失主要来自于固定资产报废损失约14 亿元。

    煤炭业务短期业绩弹性显现，中长期新增产能助成长。公司目前在产8 座矿井，合计产能4170 万吨。2019~2020 年受煤价下跌影响，公司业绩出现下滑。2021年随煤价上涨，业绩弹性显现，预计公司Q4 吨煤净利恢复至240～250 元/吨的水平。中长期，公司七元矿及泊里矿两座煤矿在建，产能均为500 万吨，属优质无烟煤资源，按公司计划两矿分别将于2024～2025 年陆续建成投产，我们预计“十四五”期间累计增厚产能25%左右，煤炭业务中长期具备成长性。

    新能源业务转型亮眼，估值提升中。2020 年山西对省属国有企业进行了系统性重组改组，公司控股股东由阳泉煤业集团更名为华阳新材料科技集团，未来或转型为碳基新材料为主的集团，华阳股份也与集团改革保持同步，积极向新能源材料领域转型。目前已公告投资钠离子电池正负极材料项目，预计未来各形成2000 吨产能，公司通过投资基金的形式参股了钠离子电池研发龙头中科海纳，且在负极材料上具备原料优势，转型路径清晰，预计相关产线有望在今年一季度建成。此外，公司还间接参股了飞轮储能领域的公司；在光伏领域，公司以光伏组件作为切入点进行储能全产业链布局，5GW 高效光伏组件项目也在积极推进中。在碳达峰、碳中和目标下，新能源蓝海市场空间广阔，公司新能源业务估值也有望不断提升。

    风险因素：环保、安监因素放松，煤价出现调整；新能源项目进度低于预期。

    投资建议：考虑公司最新的业绩弹性预期，我们上调公司2021～23 年EPS 预测至 1.47/1.61/1.55 元（原预测1.35/1.24/1.14 元），当前价10.30 元，对应2021～23 年PE 分别为7/6/7x。考虑新增产能投放后，公司中期盈利中枢预计将在35～40 亿元，给予长期目标PE8x（参考同行业估值水平），对应目标市值280～320 亿元；新能源业务在2021 年下半年市场给予的市值平均约100 亿元，预计公司合计合理市值约为400 亿元，给予目标价17 元，维持“买入”评级。

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