事件：公司发布2021 年业绩预亏公告。公司21 年预计归母净亏损约113 亿元-128 亿元，较上年同期亏损（108 亿元）扩大5 亿元-20 亿元；其中公司2021年第四季度预计归母净亏损约52 亿元-67 亿元，较2020 年同期亏损（34 亿元）扩大18 亿元-33 亿元，较公司21 年第三季度亏损（14 亿元）扩大38 亿元-53亿元。公司21 年预计扣非净亏损约117 亿元-135 亿元，较上年同期亏损（117亿元）可能小幅增加；其中21 年第四季度扣非归母净亏损约52 亿元-70 亿元。

    　　国内航空需求复苏，公司国内航线ASK 回升。公司2021 年ASK（可用座公里）较2020 年同期下降0.37%，较2019 年同期下降38.0%，其中国内客运需求恢复较好，2021 年国内航线ASK 较2020 年同期上涨5.9%，较2019 年同期下降12.7%；海外航空供需仍处于低位，2021 年国际航线、地区航线ASK 较19 年同期分别下降92.3%、89.4%。公司2021 年综合客座率为71.3%，较2020年同期减少0.21pct，较19 年同期减少11.6pct。公司2021 年12 月底共运营878 架飞机，较2020 年底增加1.3%，高于上年同期增速（0.6%）。

    　　整体旅客周转量同比微降，21 年前三季度收入同比上涨。虽然21 年国内航空需求有所恢复，但公司主基地所在的广州等地依然受到局部疫情的负面冲击，公司21 年整体旅客周转量同比下降0.66%，其中国内航线、国际航线、地区航线旅客周转量分别同比变化+5.8%、-69.0%、-36.2%；由于海外疫情反复，航空货运仍保持较高景气度，公司21 年收入货邮吨公里同比增加6.3%。公司21 年前三季度营业收入785 亿元，较20 年同期上涨20.1%，较19 年同期下降32.7%。

    　　全货机业务继续贡献盈利，大股东注资提升公司持续经营能力。2021 年布伦特原油年度均价约70.9 美元/桶，较2020 年（43.0 美元/桶）大幅上涨，给公司经营成本带来较大压力，不过公司依靠货运业务的良好表现，公司2021 年前三季度毛利率为0.95%，同比由负转正。此外公司日前公告增发（A 股不超过45 亿元、H 股不超过18 亿港元）用于补充流动资金和运营资金，均由大股东及其全资子公司认购，将提升公司持续经营能力，并进一步增强核心竞争力。

    　　投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。基于新冠疫情持续时间超出预期，暂不考虑增发，我们下调公司21-22 年净利润预测分别至-119 亿元、-31 亿元（原为-53 亿元、+19 亿元），我们认为明年下半年海外航空需求会有显著恢复，上调23 年净利润预测至32 亿元（原为29 亿元）；基于公司未来基本面将逐步好转，维持公司A 股、H 股“增持”评级。

    　　风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。

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