投资逻辑

    中高端珠宝头部品牌，黄金业务增长亮眼：公司主营镶嵌及素金，镶嵌类为传统优势品类，素金近年快速增长、1H21 营收12 亿元（+86%），占比提升5PCT 至44%，超镶嵌成第一大品类。21 年秋季订货会推出非凡古法金系列，望分享古法金成长红利。古法金时尚性强、用于大件饰品、单克加工费高，迎合悦己消费升级需求、20 年占黄金饰品销售额16%（较17 年+12PCT）。

    省代模式开店加速，单店收入增长：公司21 年8 月推省代模式、拓店提速，Q1-3 加盟净开店8/68/105 家，截至Q3 为4119 家；引入省级服务商、展销模式下加盟商采购计入表内营收，表观收入较快增长，1-3Q21 加盟营收46.4 亿元、+133%；不考虑模式变更影响，1H21 加盟单店收入低基数下增73.7%、接近1H19 水平，经营质量提升；省代模式致3Q21 应收账款周转放缓，存货周转加快。

    行业21 年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显：黄金珠宝零售21Q1-4 分别增76%/31%/13%/5%，较19 年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%，可知21H1 主要为金价上涨带动、H2 量价均有个位数增长。预计22H1 量有望进一步恢复，其中婚庆刚需及送礼、悦己等均有体现；中长期看，老树开新花、悦己消费升级开启行业又一春（高线向低线城市拓展、沿海向内陆地区拓展）。2）格局：CR5 由16 年的14.3%升至20 年的21%，龙头公司在线下门店扩张/单店收入增长、线上多平台布局/自播占比等多方面均具备优势，综合运营能力强，强者恒强。

    盈利预测与投资建议

    公司盈利及营运指标优于同业，未来望受益省代模式加速拓店，门店精细化运营+黄金品类升级提升单价、助力单店收入增长。预计公司21-23 年营收97.0/130.6/162.5 亿元，同增91%/35%/24%。归母净利13.7/16.5/19.7 亿元，同增35%/21%/19%，EPS 为1.25/1.51/1.80 元。给予22 年15 倍PE，目标价22.62 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    终端零售疲软，行业竞争加剧，应收账款/存货周转放缓，限售解禁。

更多精彩大盘资讯敬请期待！