新品成长逻辑不变，渠道优化盈利改善可期，维持增持公司披露2021 年业绩快报，公司全年营收11.90 亿元，同比+43.93%；归母净利0.91 亿元，同比+28.56%。产品创新带来营收中高增长，但线上线下营销压力较大，致使21Q4 业绩承压。我们调整盈利预测，公司2021-2023年EPS 分别为1.47、2.52 和3.54 元（前值：1.87/3.11/4.78 元）。根据Wind一致预期，截至2022/2/25，可比公司2022 年平均PE 为18.91x，产品加速迭代及拓品类的成长逻辑不变，随着线下门店持续优化及成本压力减轻，公司经营有望迎来改善，预计2021-2023 年归母净利CAGR 达45.55%，高于可比公司（40.27%）。我们认为公司应该具备相对估值溢价，给予公司2022年30xPE，对应目标价75.6 元（前值107.96 元），维持“增持”评级。

    产品创新驱动公司成长，新品类放量贡献营收

    2021 年营收同比+43.93%，其中21Q4 营收同比+23.77%，主要系公司加快产品迭代以及新品开发，不断推动营收的中高增长。分产品看，以“姜小竹”为核心的艾灸系列产品在线上加速增长，带来纯增量收入。同时颈部、眼部等按摩小电器通过推新实现平稳增长。分渠道看，我们认为线上继续拉动营收增长。一方面养生年轻化趋势下，线上已成为按摩小电器消费的主要方式；另一方面，2021 年国内局部疫情反复影响线下直营门店坪效的回升。

    线上推广投入不减，线下门店持续优化，经营改善拐点可期2021 年归母净利同比+28.56%，其中21Q4 归母净利同比-34.30%。相应地，21Q4 公司净利率6.6%，同比下降近6pct。这主要受三方面影响：1）21Q4 作为电商销售旺季，公司线上推广投入增加；2）年末疫情持续影响机场店、高铁店坪效的提升，叠加开店步伐加快，新店处于爬坡期，渠道成本较高；3）原材料压力。综合来看，线上线下渠道成本上升是拖累当期归母净利的主要因素，但随着线下门店的优化调整以及线上投入力度的趋稳，经营改善拐点可期。

    长期逻辑不变，营销升级+产品制胜，打开营收天花板自成立以来，公司从眼部按摩器起家，不断拓宽并形成当前的五大产品线。

    为迎合越来越年轻的市场，2016 年起公司发力电商，虽起步晚但在“营销+产品”组合拳下，电商短板已补齐，不仅在近3 年里明显拉动营收增长，还初步实现了品牌的年轻化转型。2021 年公司在深化电商营销的基础上，加快产品创新，深挖用户的差异化需求。基于多年的技术积淀，公司有望持续孵化新品，掘金年轻消费市场。

    风险提示：新品投放不及预期，电商竞争加剧，门店扩张不及预期。

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