1．外延并购加速扩张，巩固江西、湖南、江苏三省领先优势

公司此次分别以4020 万元、16830 万元、3500 万元收购江西天顺60%股权、九州医药51%股权、浏阳天顺相关资产，并用950 万元收购浏阳天顺存货。江西天顺、九州医药、浏阳天顺分别在江西、江苏、湖南省拥有139 家、62 家、43 家药房，此次并购加速了益丰渠道下沉的布局，并且巩固了益丰在三省的领先优势。

从PS 的角度来看，收购江西天顺、九州医药、浏阳天顺所对应2016 年的PS 分别为0.48x、1.96x、0.78x，综合收购PS 为1.23x。从利润预期来看，我们预计三个标的2018 年全年带来的归母净利润影响在1200 万元左右，假设并表10 个月，则影响1000 万元左右。

从公司账上资金来看，足以支撑公司未来高速发展。公司三季报时拥有4.12 亿现金及14.55 亿的其他流动资产（理财产品为主）， 同时公司资产负债率三季报仅为31.79%，具备进一步获取资金的能力。即使考虑到这次的花费，公司资金仍然充沛，能够满足公司并购乃至于自建门店的需求，将助力公司高速发展。

2、区域聚焦战略持续推进，打造第二个自有物流中心

公司拟通过全资子公司江西益丰投资于南昌打造益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心，项目总投资3.5 亿元，这是公司继湖南地区后打造的第二个自有物流中心，将进一步巩固公司在江西省的领先优势， 提升仓储配送能力，进一步降低物流成本，扩大规模效应。

3、投资逻辑再梳理：零售行业整合有望加速，处方外流长期趋势不可逆

1）从零售行业整合上来看，我国零售行业目前连锁化率和行业集中度距离发达国家都有较大的可提升空间。由于两票制及营改增的执行，过去小药店以现金进货的方式不可持续，盈利能力下降，出售意愿明显加强， 我们判断零售行业的整合有望加速。

2）从政策方向上看，我们长期看好处方外流趋势不可逆，有望拉动零售行业增速：

限制药占比促进处方外流：2015 年11 月6 日和2016 年5 月17 日，卫计委和国务院分别发布《关于印发控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见的通知》和《国务院办公厅关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》要求到2017 年力争城市公立医院药占比总体下降到30%左右，药占比的要求将促进处方外流（尤其是高价及低毛利品种）。

药品零加成促进处方外流：除了药占比以外，政府也大力推行药品零加成的政策。在《深化医药卫生体制改革2017 年重点工作任务》中明确指出，所有公立医院在2017 年9 月底前全部取消药品加成，而根据我们跟踪的情况来看，零加成已基本在全国范围推行。药品零加成的推行将导致门诊药房变成医院的成本中心，促进处方外流。

而公司作为医药零售行业中精细化管理最好的公司，覆盖湖南、湖北、江西、上海、江苏、浙江、广东等7 省，有望显著受益于医药零售行业整合以及处方外流长趋势。公司目前正处于在各省渠道下沉的阶段，规模效应未来将愈发明显，我们判断未来3 年增速有望保持30%左右。

结论：

我们预计公司2017-2019 年净利润为3.01、4.00、5.21 亿元，增速分别为34.35%、32.97%、30.14%，对应PE 为55x、41x、31x。医药零售行业整合有望加快，同时具备处方外流长逻辑，公司自建+外延并重，精细化运营在行业内首屈一指，有望维持高速发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业整合不及预期；处方外流进度不及预期

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