首旅集团控股，国内酒店龙头之一。首旅酒店前身为北京首都旅游股份有限公司，成立于1999 年，2000 年于上交所上市。截止3Q21 拥有5455 家酒店，房量总数 45.7 万间，位列国内第三，具有多品牌矩阵，直营加盟并驾齐驱。盈利能力：疫情反复致业绩承压，但仍保持盈利。1-3Q21 收入47.26 亿元，同比增加32.2%，恢复至疫情前同期75.8%，归母净利润1.25 亿元，同比增加122.5%。股权结构：国有背景实力雄厚，北京首都旅游集团有限责任公司控股，持股比例34.39%，由北京市国资委实际控制。公司治理：整合如家系管理层，酒店业经验丰富；2019 年5 月9 日向227 名核心人员授予883万股限制性股票，股权激励激发活力。

    　　疫情推动行业整合，加速扩张正当其时。疫情短期造成冲击，中长期推动行业整合升级，单体酒店大量出清，加速连锁化率提升，龙头企业迎来扩张良机。2020 年中国酒店业连锁化率仅31.5%，仍有充分增长空间，2025 年有望提升至42.9%；从客房量来看，2020 年中国酒店业总规模/单体酒店规模/连锁酒店规模分别同比-8.1%/-15.1%/+11.8%，单体酒店和连锁酒店客房量2015-2019CAGR 分别为0.7%/15.2%，连锁化趋势明显。下沉市场规模庞大，以轻管理加盟模式捕捉单体酒店需求，加速规模扩张和市场下探。逆市拓店规模再提速，2021 年公司新开店超1400 家。逐季来看，1Q21-4Q21 分别新开业184/324/325/至少567 家，4Q 开店环比显著提速。加盟店占比由1Q20的80.9%逐步提升至3Q21 的 86%，总数达4692 家，疫情期间加盟毛利率仍维持在70%以上。

    　　发力中高端，稳步创收。中端酒店高RevPAR 贡献高收入，我们以RevPAR和房量口径测算，1Q20-3Q21 华住、锦江、首旅中高端收入占比各提升9/11/5pct。公司以多元化集群方式布局中高端市场，拓店持续加速。截止3Q21，公司中高端酒店数占比提升至24.1%，中高端酒店房间数占比提升至31.3%，中高端酒店储备店数占比达36%。1-3Q21 新开中高端酒店185 家，比20 年同期增长6.3%。3Q21 公司中高端产品占酒店收入达49%，创历史新高。诺金公司注入，有望受益于环球影城溢出效应，我们预计旗下管理酒店创收近3000 万；公司高端奢华酒店资源丰富，业绩弹性极具潜力。

    　　产品升级，服务优化，创造增量价值。①赋能经济型酒店，持续升级标准模型。②创新中高端酒店，打造差异化、多元化酒店体验。③全方位数字化体系建设，智能化服务提升服务质量，在线化管理为效率赋能。④强大会员生态圈，全方位拓展用户消费场景，丰富宾客体验。截至 3Q21，会员总数已达 1.3 亿。

    　　盈利预测与估值。预计2021-2023 年归母净利各为0.62 亿元、9.19 亿元、14.24 亿元，同比增长112.55%、1376.77%、54.89%；对应EPS 各0.06元、0.82 元、1.27 元。给予2022 年40-45 倍PE，对应合理价值区间32.78元-36.88 元。给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。疫情反复风险、经济周期性波动风险、拓店不及预期风险。

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