核心观点：

    　　原材料成本大幅上行，业绩低于市场预期。公司发布21 年年报，21 年公司收入106.75 亿元，同比增长19.50%。分行业看，公司21 年酵母及深加工品/制糖/包装/奶制品行业收入分别为79.84/10.51/4.19/0.63亿元，分别同比增长15.10%/68.39%/25.58%/34.98%。公司主营酵母及深加工产品收入实现稳健增长，主要受益于产能扩张及提价。公司21 年酵母及深加工产品销量为32.94 万吨，同比增长11.28%；均价2.42 万元/吨，同比增长3.43%。公司21 年归母净利润13.09 亿元，同比增长-4.59%。21 年公司净利率同比减少3.54pct；毛利率同比减少6.66pct，主要原因是原材料成本大幅上行。参考Wind 数据，21 年糖蜜平均价格同比增长38.24%。21 年公司销售费用率同比减少0.97pct；管理费用率同比减少0.14pct；财务费用率同比减少0.43pct。

    　　产能持续扩张，保障22 年收入持续增长。根据公司十四五规划，22 年公司计划实现营业收入126.17 亿元，归母净利润13.72 亿元。公司产能持续扩张，我们认为公司大概率会完成目标：（1）22 年公司产能将持续释放，预计22 年公司可新增约5 万吨酵母产能，推动收入持续增长。（2）公司成本压力有望缓解。公司已于21 年对其产品进行提价，同时公司投资水解糖加工项目，水解糖可替代部分糖蜜需求，降低酵母生产成本。水解糖项目有望于22 年下半年投产，成本压力有望缓解。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为126.19/147.67/172.56 亿元；归母净利润分别为13.72/16.93/20.37 亿元，EPS 分别为1.65/2.03/2.45 元/股，对应PE 为26/21/18 倍。公司为酵母行业龙头，国内市占率超55%，参考可比公司估值，给予22 年30倍估值，对应合理价值49.50 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料价格风险；海外业务风险；汇率波动风险；食品安全风险。

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