新大正2021 年业绩符合市场预期

    新大正公布2021 全年业绩：营业收入同比增长58.4%至20.88 亿元；归母净利润同比增长26.6%至1.66 亿元，剔除股份支付费用（税后股权激励费用为1,513 万元）影响后归母净利润同比增长38.1%至1.81 亿元，与公司此前业绩预告数据一致。公司宣派全年每股现金股利0.5 元（含税），派息率49%（2020 年45%），并向全体股东每10 股以资本公积金转增4 股。

    发展趋势

    全国化布局助推业务规模快速扩张。2021 年公司通过组织裂变实现拓展规模和业务布局跨越式发展，全年新拓展项目中标总金额16.9 亿元（2020 年9.2 亿元），饱和年化合同收入金额8.2 亿元（2020 年4.7 亿元），新进入4个省及直辖市、37 个地级市；期内新拓展项目中标总金额中，重庆和重庆外区域市场分别占20%/80%。往前看，我们预计公司仍将以城市公司为全国化战略落地、规模持续增长的重要抓手，着力构建多个亿级以上中心城市，2022 年新拓展项目饱和年化合同金额有望超10 亿元。

    高速成长期利润率可能暂时性承压。因新项目前期投入较高（员工培训和设备采购），2021 年公司毛利率/核心归母净利率同比下滑2.8/1.3 个百分点至18.7%/8.7%（新进/成熟项目毛利率分别为12.6%/19.6%）。考虑到公司未来业务拓展进度以及新、老项目占比，我们预计2022 年公司利润率可能将延续小幅下探趋势，毛利率或边际降至17-18%、核心归母净利率有望保持在8%以上，从2023 年开始公司利润率有望步入修复通道。

    未来三年盈利复合增速有望超三成。2021 年公司办公/公共/航空/学校/商住业态收入分别同比增长134%/53%/45%/30%/11%至7.7/4.2/2.4/3.3/3.3 亿元。往前看，公司仍将以航空和学校业态作为战略支柱，我们预计2022-24年公司航空和学校业态收入有望实现40%/32%的复合增长；办公和公共业态则有望受益于广阔的市场空间实现规模化发展（2022-24 年收入CAGR预计分别为38%/40%），进而带动总收入实现30-35%的复合增长。考虑到未来三年公司利润率先降后升，我们预计核心净利润CAGR 有望超30%。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/2023 年核心归母净利润预测2.57/3.38 亿元不变。公司当前股价交易于21/16 倍2022/2023 年核心市盈率。维持跑赢行业评级和目标价47.44 元不变，对应30/23 倍2022/2023 年目标核心市盈率和43%的上行空间。

    风险

    公建物业行业竞争激烈程度超预期、重点城市公司拓展进度低于预期、业务扩张期利润率下行幅度超预期、疫情防控不力影响公司业务运营及口碑。

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