21 年归母净利同比增802.6%，维持“买入”评级公司21 年实现营收344.5 亿元（yoy+83.2%），归母净利32.3 亿元（yoy+802.6%），与前期业绩快报（2022-015）中32.8 亿元基本相符；21Q4归母净利9.3 亿元（yoy+795.4%、qoq+11.8%）。考虑供给端受限下，电解铝和煤炭价格仍居高位，我们上调相关价格假设，预计22-24 年公司EPS为2.59/2.64/2.89 元（前值1.48/1.53/-元），可比公司PE（2022E）均值为9.0X，考虑云南地区电解铝复产主要基于区域电力供应情况、或存在不确定性，给予公司22 年8 倍PE 估值，对应目标价20.72 元（前值15.23 元），维持“买入”评级。

    受益于价格端大涨，21 年公司煤炭、电解铝毛利率同比大幅改善据公司年报，21 年公司电解铝产量141 万吨（yoy+37.5%），煤炭产量654万吨（yoy+16.9%），铝箔产量5.4 万吨（yoy+102.5%）；煤炭业务毛利率49.1%（yoy+30.8%），铝锭毛利率35.1%（yoy+11.4%），均同比改善，主要因价格端上涨，21 年公司煤炭均价1177 元/吨（yoy+72.5%），电解铝均价16628 元/吨（yoy+39.3%）。21 年公司资产减值35.9 亿元，占利润总额比例70.7%，主要是基于煤炭成本及价格上涨、电解铝环保政策不确定性等，公司对部分煤矿采矿权和神火发电、汇源铝业重整债券计提资产减值准备。

    22 年公司计划电解铝产量140 万吨、煤炭产量660 万吨据公司年报，截至21 年末，公司电解铝产能170 万吨（新疆80 万吨、云南90 万吨），煤炭核定产能855 万吨。其中，据公司公告（2022-016），自22 年2 月2 日起云南神火电力供应逐渐增加，原停产22 万吨产能已陆续启动，剩余建成未投产15 万吨产能也已通电启动，整体90 万吨产能将于4月底全部投产。据公司年报披露22 年经营计划，预计电解铝产量140 万吨（新疆80 万吨+云南60 万吨），商品煤产量660 万吨，均与21 年基本持平，但考虑到云南神火的复产情况，我们认为电解铝产量或有超目标的可能；铝箔方面，22 年预计产量7.7 万吨，较21 年同比增43%。

    21 年毛利率同比增14.2pct，现金分红率31.3%据公司年报，21 年公司销售毛利率35.7%（yoy+14.2pct），期间费用率8.5%（yoy-4.9pct），均主要因产品价格大涨；销售净利率8.8%（yoy+7.5pct），增幅表现较小，主要因期间计提资产减值影响。21 年公司拟每10 股派发现金红利4.5 元，现金分红率为31.3%。另外，受益于盈利大幅改善，21 年公司经营现金流净额113 亿元，同比增556%。

    风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，行业政策出现变化。

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