业绩回顾

    　　2021 年业绩符合业绩预告

    　　公司公布4Q21 以及2021 全年业绩：4Q21 收入14.27 亿元，同比下降16.32%，扣非归母净亏损8,250 万元；2021 年全年收入61.53 亿元，同比增长16.49%，扣非归母净利润1,095 万元，符合此前业绩预告。

    　　经营表现：1）4Q21 全部酒店整体RevPAR 为108 元，较19 年同期下降28.7%；4Q21 开业30 个月以上酒店RevPAR 为109 元，较19 年同期下降28.7%（ADR-5.8%，入住率-19.2ppt）。2）2021 年全年新开店1,418家，完成公司2021 年初设定的开店目标，4Q21 新开店585 家，开店数量逐渐提升（1Q21：184 家，2Q21：324 家，3Q21：325 家）。截至2021年底，公司储备店达1,791 家。

    　　发展趋势

    　　核心品牌降本增效，会员体系不断完善。公司持续打磨核心品牌，完善会员体系，提升综合竞争力。1）存量产品升级改造：如家NEO3.0 累计数量达到810 家，占如家品牌的43%（2019：454 家，占比21%）；2）打磨单店模型降本增效：通过流程优化，提高人员效率不断降低人房比，如家经济型与如家商旅人房比由2017 年的0.17 和0.23 下降至0.125 和0.137，有效提升单店的经营效率和盈利能力；3）会员体系不断完善：会员人数2021 年达1.33 亿，同比增长6.4%，中央渠道间夜占比由2019 年的32.3%提升至2021 年的43%。产品力的增强和会员体系的完善有望助力特许加盟业务的持续扩张。

    　　轻管理模式小步快跑，拓展低线和小房量酒店市场。公司21 年全年新开店1,418 家，其中轻管理模式新开1,009 家，占比达71%，公司预计22 年新开店数量有望达到1,800-2,000 家，轻管理占比约60-65%。同时通过持续对加盟商需求的研究和挖掘，我们注意到轻管理模式不断向下沉、小房量酒店市场渗透，4Q21 轻管理平均单个酒店房间数为48 间（3Q21：50；2Q21：52）。盈蝶咨询数据显示，2020 年中国低线城市、30-69 间小房量酒店的连锁化率分别仅为24%和21%。我们认为疫情反复的大背景下，收费标准相对较低的轻管理模式对于下沉市场的小房量酒店整合进入连锁酒店体系的压力更小，有望助力首旅在下沉和小房量酒店市场持续提升市占率。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情反复对旅游行业的不确定性，我们下调22/23 年盈利预测58%/14%至3.1/11.6 亿元，下调目标价12%至26 元，对应25x 2023e P/E和13.4%的上行空间，当前股价对应22x 2023e P/E。考虑到公司持续的规模扩张以及疫情恢复带来的业绩弹性，我们维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情的负面影响超预期，公司拓店慢于预期。

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