各项业务新签订单稳步增长,城市建设增长强劲。2021 年公司新签合同额1.27万亿元,同增18.85%,其中新签城市建设业务金额5319.83 亿元,同增26.99%,主因公司中标多项百亿元以上大型城综项目,并广泛参与城市轨道交通、综合管网等项目;传统道路桥梁项目3108.77 亿元,同增12.27%。2021 年公司境外地区新签合同额2159.78 亿元,同增5.36%,占比下降2.18 个百分点。公司计划2022 年实现新签合同额同比增长不低于11.8%。

    Q4 收入下降幅度大,毛利率小幅下降。公司2021 年营业收入6856.39 亿元,同增9.25%,两年复合增长率11.17%。Q4 单季收入1694.22 亿元,同减22.23%,较前三季度26%大幅下滑,或因四季度限电影响。公司2021 年毛利率为12.52%,同减0.50 个百分点,其中基建毛利率11.31%,同减0.50 个百分点;设计业务毛利率17.95%,同减0.17 个百分点;疏浚业务毛利率为13.78%,同减1.72 个百分点。各项业务毛利率下降主因项目盈利水平相对较低且原材料价格上涨。公司计划2022 年实现营业收入同比增长不低于6%。

    管理和财务费用率下降,全年归母净利润增加,Q4 利润大幅减少。公司期间费用率为7.24%,下降0.63 个百分点。其中销售费用率0.21%,上升0.02 个百分点;管理费用率2.84%,下降0.33 个百分点,得益于公司费用管控得当;财务费用率0.90%,下降0.42 个百分点,主因投资类项目利息收入增加;研发费用率3.29%,上升0.09 个百分点。2021 年资产和信用减值损失合计71.40 亿元,较上期增加14.89 亿元。参股高速公路为主的投资收益2.06 亿元,尚未恢复到2019 年17亿元水平。少数股东损益55.03 亿元,同增75.12%,主因永续债股息计提增加。综合起来,公司2021 年归母净利润为179.93 亿元,同增11.03%,两年复合增长率为-5.41%,Q4 归母净利润30.28 亿元,同减50.63%,低于预期。

    资产负债率下降,经营净现金流大幅流出。公司2021 年收现比0.9159,上升0.0228;付现比0.9419,上升0.0780。综合起来经营净现金流流出126.43 亿元,较上期多流出264.94 亿元;资产负债率为71.86%,较Q3 下降2.78 个百分点,主因公司短期借款与应付账款减少较多,较2020 年末下降0.65 个百分点。公司控股进入运营期的高速公路项目有27 个,2021 年运营收入77.65 亿元,达到历史新高,同增50.54%,但净亏损为17.36 亿元。2021 年推进子公司嘉通高速公路项目开展基础设施REITs 试点,目前项目已受到证监会批复。

    投资建议:公司Q4 单季收入、利润大幅下降低于预期;公司高速公路项目储备丰富,未来REITs 试点有望带来新机遇。预计公司2022-2024年公司EPS为1.24、1.37、1.50 元/股,对应的PE 为7.8、7.0 和6.4 倍,暂维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:疫情影响公司运营项目、原材料价格波动风险、海外市场风险。

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