广发证券发布2021 年报：报告期内分别实现营业收入和归母净利润342.50 和108.54 亿元，同比分别+17.5%和+8.1%；加权平均ROE 同比提升0.07 个pct至10.7%；剔除客户资金后的财务杠杆提升至3.69 倍，较年初增长6.5%。

    财富+资管为主的收费类业务是业绩增长核心驱动。2021 年公司分别实现收费类和资金类业务收入187.85 和121.56 亿，同比+33.1%和+0.7%，市场活跃下经纪和大资管业务均有良好增长；管理费用同比+25.2%至159.61 亿元，费用率同比+3.09 个pct 至52.3%，主要系职工费用和基金代销佣金支出有所增加；信用减值损失同比+14.9%至9.81 亿，主要系融出资金和买入返售金融资产减值损失同比分别+250%、+809%至2.85、5.85 亿，充分计提减值夯实资产质量。

    大资管业务优势延续，投行已进入整固恢复期。收费类业务方面，经纪、投行、资管（含基金管理费）分别实现收入79.70、4.33 和99.46 亿元，同比分别+21.3%、-33.3%和+50.7%。经纪业务受益于市场交投活跃，2021 年公司股基成交额同比+22.9%，市场份额同比持平；投行业务进入整固恢复期，当前保代数量188人已恢复至处罚前水平；大资管业务高增长持续，成为第一大收入来源，主要系资管子公司与参控股的广发基金、易方达基金均有良好表现，截至2021 年末广发资管管理规模同比+62.3%至4,932 亿，资管规模行业第6、主动资管规模行业第3，旗下广发基金、易方达基金2021 年末公募基金管理规模同比分别+48.0%、+39.3%至1.13、1.71 万亿，非货管理规模分别排名行业第3、第1。

    金融资产扩表延续，两融增长增厚利息收入。资金类业务方面，2021 年投资收入同比-7.5%至72.25 亿元，受制于结构性行情投资业务整体承压，但市场波动不改扩表趋势，2021 年末金融资产头寸同比+18.0%至2,359 亿，主要系交易性金融资产同比+83.7%至1,245 亿元，股票和基金资产是主要配置方向；融出资金、买入返售金融资产同比分别+12.9%、+19.0%至972、200 亿元，截至2021年末两融余额市占率5.13%，驱动利息净收入同比+15.9%至49.31 亿元。

    我们看好广发证券凭借优质的资管子公司和头部公募在财富管理转型中的核心竞争优势，估值体系有望重塑。我们调整了盈利预测，预计公司2022-2023年归母净利润分别为117.47 和144.33 亿元，对应3 月30 日收盘价的PE 分别为11.74 和9.56 倍、PB 分别为1.16 和1.03 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险、新业务推进不及预期风险。

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