2021 年业绩符合预报，净利率录得扩张

    森马服饰2021 年收入同比增长1.4%至154 亿元，净利润同比增长84.5%至14.9 亿元，基本符合此前业绩预报。可比口径下（剔除法国业务影响）收入/净利润同比增长10.3/14.1%。净利润率同比扩张4.3pp 至9.6%，主因产品力提升带来毛利率改善及经营效率提升。管理层拟派现金红利每股0.5元，派息率为91%（2020 年：84%）。虽然4Q21 受天气及疫情影响，零售表现疲软，收入/净利润同比下滑6/8%，但公司童装业务重启开店，表明渠道信心有所恢复，且运营效率明显提升，我们看好其2022 年复苏趋势，维持“买入”。 我们预计22/23/24 年基本EPS 为0.62/0.70/0.78 元。我们将目标价下调6%至10.0 元，基于12 个月动态EPS0.64 元及15.7 倍目标PE（2011 年以来动态PE 均值）。

    童装重启扩店恢复增长，休闲装复苏慢于预期

    2021 年童装门店净增加110 家至5,774 家，单店收入同比增长14%（据我们测算），带动童装收入同比增长1.4%至102.7 亿元（可比口径下同比增长14.9%），增长势头强于我们预期（-1.7%）。我们预计2022 年童装业务将维持渠道扩张及店效改善趋势，同比有望录得15%的收入增速；休闲装渠道调整仍在进行，2021 年门店数量净减少268 家至2,823 家，部分被单店出货改善（据我们测算，同比增长4%）所抵消，收入同比微增1.4%至50.3亿元，慢于我们预期（+6.2%）。我们预计2022 年休闲装业务将继续推进品牌转型及渠道调整，关闭低效门店并升级门店形象，收入增速有望继续回升。

    毛利率及经营效率提升，带动净利率扩张

    2021 年公司净利率同比扩张4.3pp 至9.6%，主因：1）毛利率同比扩张2.2pp至42.6%。其中，童装品牌力提升及零售折扣改善，带动毛利率同比提升1.3pp；休闲装产品定价倍率提高，带动毛利率同比提升4.2pp 至40.1%；2）剥离法国业务及经营效率提升，驱动营业利润率同比扩张5.2pp 至12.5%；3）有效税率下降4.2pp 至22.8%。我们预计随着公司品牌力持续增强，经营效率不断提高，中长期公司净利率将维持稳中有升的趋势。

    2022 年净利润预测小幅下调至16.7 亿元；目标价下调至10.0 元我们将毛利率上调0.3/0.3pp 以反映零售折扣及休闲装定价倍率改善；将营业利润率下调1.0/1.3pp 以反映费用投入多于预期。因此，我们将净利润预测下调6/9%至16.7/18.8 亿元，并引入24 年净利润预测21.0 亿元。我们将目标价下调6%至10.0 元，基于12 个月动态EPS0.64 元及目标PE15.7倍。森马当前股价对应10.7 倍12 个月动态PE（据我们预测），估值吸引。

    风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。

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