2021 年业绩低于我们预期

    2021 年收入560.99 亿元，同比-6.4%，归母净利润10.38 亿元，同比-44.8%，扣非净利润为9.71 亿元，同比-46.4%，毛利率（未扣减税金及附加）为7.38%，同比-2.11ppt。对应4Q21 收入71.62 亿元，同比-58.1%、环比-19.8%，4Q21 归母净利润-1.13 亿元，同比-119.8%、环比-181.4%，4Q21 扣非净利润为-1.17 亿元，同比-121.8%、环比-193%，4Q21 毛利率为5.18%，环比-1.43ppt，同比-1.73ppt。受原材料价格上涨、重卡市场需求收缩、销售费用压制盈利等因素导致2021 年业绩低于我们预期。

    发展趋势

    销量降幅远小于行业，产能投放叠加产品力提升推动市场份额扩大。根据中汽协数据，21 年全年/4Q21 分别实现重卡销售约139.5/16.2 万辆，同比-14%/-58%，全年呈现明显的前高后低走势。我们认为主要因为：1）2021年7 月1 日起国六排放标准全面切换导致1H21 重卡需求提前透支；2）物流行业景气度持续下降；3）地产、基建等投资增速放缓压制重卡需求。公司21 年全年销售重卡20.2 万辆，同比-1.9%，降幅远小于行业；公司于7-12 月均维持月销冠军地位。市场份额达到20.5%，同比上升2.4ppt。我们认为公司莱芜生产基地投产后产品力增强，使公司市占率获得较快提升。

    毛利率同比下降，原材料涨价及销售费用压制盈利能力。公司2021 年全年/4Q21 毛利率为7.4%/5.2%，同比-2.1ppt/-1.7ppt。我们认为，毛利率同比下滑主要是因为去年大宗原材料价格大幅上涨，及新收入准则运费重新分类。4Q21 销售费率4.0%，环比+3.1ppt，主因系公司为经销商提供营销返点激励，拖累公司业绩。我们认为，行业逆风中公司加强对经销商的扶持力度，有望提高渠道管理能力和粘性，进而在行业进入上行周期后率先发力。

    中长期重卡销量仍有支撑，公司后续有望释放业绩弹性。我们预计22 年全年重卡销量将达到125 万辆；随着基建地产等下游需求回暖及消费物流需求抬升，23 年全年重卡销量有望回升至140 万辆；中长期来看，我们认为工程及物流需求、更新置换、国六放量、支线治超和海外需求增长等多重因素，将持续为重卡需求托底，公司未来业绩仍将获得有力支撑。

    盈利预测与估值

    考虑到原材料价格维持高位，我们下调2022 盈利预测31.7%至13.7 亿元，引入2023 年盈利预测16.9 亿元。当前股价对应2022 年/2023 年10.6/8.5 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司领先的市场地位，我们下调目标价15%至17 元，对应2022/2023 年14.6 倍/11.8 倍P/E，较当前股价有38.4%的上行空间。

    风险

    大宗商品价格持续上涨，重卡行业需求不及预期，公司份额扩张不及预期。

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