21 年新签订单快速增长，REITs 助力价值重估，维持“增持”评级3 月30 日公司发布年报，21 年实现营收/归母净利/扣非归母6,856/180/146亿，同比+9.3%/+11.0%/+5.9%，归母净利低于我们预测的213 亿，主要系Q4 收入下滑、集中计提减值所致，21Q4 实现营收/归母净利/扣非归母1694/30/8 亿，同比-22.2%/-50.6%/-80.3%，环比-3.5%/-41.7%/-83.0%。

    公司21 年新签订单1.27 万亿，同比+18.9%。预计公司22-24 年归母净利207/232/255 亿（前值22-23 年248/294 亿）。根据资产分部估值法，给予公司货币资金/可REITs 类资产1xPB/DCF 估值，其他资产0.93xPB（可比公司总资产平均估值0.9xPB），考虑公司首个REIT 项目落地，在手较多运营类资产有望变现打开收入空间，维持目标价11.68 元，维持“增持”评级。

    基建设计收入高增长，业务结构变化及原材料涨价拖累毛利率分业务看，21 年基建建设实现收入6,074 亿，同比+8.5%，毛利率11.3%，同比-0.50pct，主要系低毛利率房建收入贡献增加以及原材料涨价；基建设计实现收入476 亿，同比+19.0%，毛利率18.0%，同比-0.17pct，归因于毛利率较低的大型综合性项目收入贡献增加；疏浚业务实现收入429 亿，同比+12.1%，毛利率13.8%，同比-1.72pct，业务转型低毛利水平业务收入贡献增加，叠加原材料涨价影响。公司21 年综合毛利率12.5%，同比-0.5pct。

    21 年期间费用率同比下降，资产负债结构优化公司2021 年期间费用率7.3%，同比-0.6pct，其中管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.3/+0.1/-0.4pct，管理优化带动管理费用同比-1.9%，财务费用由于投资类项目利息收入增加，同比-25.6%。减值支出占比同比+0.14pct，分占联营公司非经常性损益及非流动资产处置损益同比+9.7 亿，占收入比例同比+0.14pct，使得扣非归母净利率同比-0.07pct 至2.1%。21年底资产负债率同比-0.7pct 至71.9%。由于会计政策变更，考察（经营性+投资性）现金流净额同比少流出264 亿元，主要系应收账款周转加快，存货占用资金减少，处置金融资产、子公司及联营合营收到的现金增加所致。

    首个REIT 项目落地，有望驱动价值提升

    公司3 月24 日发布公告，证监会已准予公司首个REIT 项目注册，至此公司正式打通RETIs 发行全流程。截至2021 年，公司特许经营权类进入运营期项目27 个（主要为高速公路），累计投资金额1,851 亿元，未来有望通过公募REITs 实现盘活，我们认为这将从价值重估、报表优化、回收资金等多重维度改善公司基本面，同时亦将得到资本市场认可，首创环保、招商蛇口和越秀交通基建在发行REITs 后3 个月平均超额收益25.9%。

    风险提示：稳增长低于预期；投资类业务现金流出超预期。

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