随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托优秀的公募子公司，兴业证券在资产管理领域形成了自身特色。随着财富管理转型持续推进，机构服务链条逐步构建，兴业证券有望打造自身独有的竞争优势。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 以公募业务为特色的中上游券商。兴业证券当前综合实力位于行业第13位左右。

    　　以公募为代表的资产管理业务为其业绩增长核心引擎。2021 年，兴业证券资管业务板块贡献营业利润30 亿，同比增长37%，占总营业利润39%。盈利层面，2020 年-2021 年，兴业证券ROE 分别为11.07%和12.04%，大幅领先行业平均水平，在大中型券商中排名前列。

    　　 公募及资管业务：公募利润占比近3 成，成为核心发展引擎。截至2021 年末，兴业证券持有兴证全球基金51%的股份，持有南方基金9.15%的股份。子公司业绩的高速发展是兴业证券业绩成长的重要保障。2021 年，兴证全球和南方基金分别实现净利润22.35 亿元和21.63 亿元，同比增长40%和46%。两公募子公司对归母净利润的贡献率由24%上升至28%。长期来看，公募子公司利润贡献占比有望持续攀升。

    　　 经纪及信用业务：财富管理转型扎实推进，股权质押风险可控。兴业证券2021年实现代销金融产品收入6.6 亿元，占经纪业务净收入比重达20%，在头部券商中处于第一梯队。牌照层面，2021 年兴业证券获得基金投顾牌照，能否以此契机打开财富管理转型新的发展道路值得关注。风险层面，2019-2021 年，兴业证券自有资金融出规模分别为61.47、40.14 和23.06 亿元，股权质押履约保障比例分别为245%、199%和309%。在存量质押规模收缩、履约保障比例提升的情况下，兴业证券信用减值风险较为可控。

    　　 机构服务：机构服务能力较强，投行具备区位优势。兴业证券席位租赁收入居行业第一梯队。据中证协统计，2019 年和2020 年兴业证券席位佣金收入行业排名分别为第5 名、第6 名。2021 年兴业证券席位租赁收入继续保持高增长，实现收入10.3 亿元，同比增长32%，占整体经纪业务收入的比例为32%。投行业务方面，兴业证券坚持深耕福建、布局全国战略。2021 年完成131.33 亿元的省内股权融资和248.87 亿元的省内债券融资，均居福建第一位，区位优势明显。

    　　 海外业务：实现扭亏为盈，加速布局轻资产业务。2019-2021 年，兴证（香港）金融的归母净利润分别为-2.00、-2.12 和0.14 亿人民币，2021 年成功实现扭亏为盈。盈利情况的改善得益于兴证国际逐步缩表，并向收费类和服务类业务转型。2021 年，兴证国际实现经纪业务收入1.71 亿人民币，同比增长14%；实现金融产品收入1.74 亿人民币，同比增长164%。重资产业务方面，贷款及融资产收入下降37%至0.78 亿人民币，资产负债表规模也由218 亿人民币缩减至205 亿人民币。

    　　 风险因素：财富管理市场发展低于预期；A 股成交额大幅下滑；信用业务风险暴露。

    　　投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。兴业证券依托自身优秀的公募子公司，已在资产管理领域形成自身特色。我们认为当前价格已经反映兴业证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计公司2022/23 年BVPS 分别为6.91/7.80 元。参考可比公司光大证券、中泰证券、东方证券和广发证券近三年PB 中位数1.27 倍，以±7.5%作为兴业证券PB 估值的合理区间。以此测算，兴业证券的A 股合理PB 约为1.3~1.5 倍。按照合理估值区间的下限1.3 倍PB，给予A 股目标价9 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

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