事件：

    公司发布2021 年年报：报告期内实现营业收入 341.02 亿元，同比增长19.10%；归母净利润11.88 亿元，同比增长3.63%；扣非后归母净利润7.06 亿元，同比下降19.05%。

    点评：

    收入稳健增长，盈利端短期承压。收入端，航发及衍生产品收入318.85亿元，同增21.87%，产品交付量持续增加；外贸转包收入12.92 亿元，同比下降14.42%，主要受疫情影响；非航产品收入4.89 亿元，同比下滑17.55%，主要系工贸型子公司材料销售收入减少。利润端，报告期内公司归母净利润同比增加3.63%，销售毛利率12.49%，同比-2.48pct；销售净利率3.61%，同比-0.46pct，主要是新品交付占比增加，新品放量初期型号成熟度与组装熟练度不高导致返修多和售后保障任务增加所致.费用端，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.42/6.91/0.22/1.39%，同比+0.36/-0.50/-0.85/-0.17pct，管理效率提升明显。

    合同订单给予业绩保障，现金流高增印证步入全面批产阶段。期末合同负债217.52 亿元，同增675.34%，公司在手订单饱满；期末经营性现金流净额167.04 亿元，同增362.90%，表明公司新型号产品由小批量生产进入全面批产阶段，大额预付款和充足现金流将保障公司产品研制和产业化项目建设稳健运行，从而将进一步提升创收和盈利水平。

    军品前装+后端放量盈利拐点可期，民品注入长期弹性。①军品前装：产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，组装熟练度提升盈利水平迎拐点。

    ②军品后端维修：实战化训练带动在役航发修理量飞跃式增长，后端高附加值维修业务起量有望提升利润率。③民品：商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。

    投资建议：根据最新财报调整盈利预测，预测公司2022-2024 年营业收入分别为416.05/511.74/619.20 亿元，归母净利润分别为15.92/20.46/26.70亿元，对应EPS 为0.60/0.77/1.00 元，对应PE70.09/54.54/41.79X, 考虑公司作为国内唯一的生产制造全种类军用航空发动机的企业，给予公司85 倍合理PE，对应2022 年目标价至51 元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响军品交付不及预期；新型号研发进度不及预期。

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