事件：

    　　巴比食品发布2021 年年报：2021 年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为13.75 亿元、3.14 亿元、1.52 亿元，同比+41.06%、+78.92%、+18.01%。其中Q4 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.02 亿元、0.88 亿元、0.51 亿元，同比+25.99%、+21.54%、-0.92%。

    　　点评：

    　　收入分析：开店同店双高增，团餐放量贡献增速。2021 年公司实现营收13.75 亿元，同比+41.06%（Q1：+131.80%；Q2：+39.75%；Q3:+25.26%；Q4:+25.99%）。拆分来看：1）分业务：特许加盟收入11.21 亿元，同比+38%，直营业务2555 万元，同比+107%，团餐2.15 亿元，同比+61%；2）直营业务：21 年底公司共有直营门店19 家，净增2 家，同店收入130.64 万元/家，同比+79.7%。3）加盟业务：21 年底公司加盟门店3461 家，同比+12.04%，净增门店372 家（新开716/减少344 家），加盟门店中，华东净增215 家、华南净增101 家、华北净增56 家；单店收入为32.29 万元/家，同比+23.11%，21 年已恢复到疫情前19 年水平且略高，主要得益于外卖业务的开展、供货价小幅上调、三代门店的升级等。4）按区域：华东收入12.57 亿元，同比+42%，华南收入0.84 亿元，同比+21%，华北0.31 亿元，同比+111%，华南收入增速与门店增速有差异，主要是与团餐业务有关。

    　　利润分析：毛利率下行，带动扣非净利润低于收入增速。2021 净利润3.14 亿元，同比+79%（Q1：+5.45%；Q2：+366%；Q3：-69%，Q4：+22%），净利润增速波动较大主要是东鹏特饮股权价值变动所致；归母扣非净利润1.52 亿元，同比+18%（Q1：扭亏为盈；Q2：+10.71%；Q3：-5.38%；Q4：+17.5%），21 年利润增速低于收入增速主要是毛利率下行所致。

    　　21 年公司毛利率25.70%，同比-2.20pct，季度拆分来看主要是Q2、Q3 毛利率下降明显，毛利率下行主要原因是：1）猪肉价格处于高位；2）松江二期20 年6 月投产，产能爬坡需要一定时间，造成制造成本上行；3）20 年社保有一定支持，造成了毛利率高基数。Q4 毛利率提升明显，主要是上述三个原因均有所缓解。21 年期间费用率10.42%，同比+0.60pct，其中销售费用率同比+1.67pct，主要是营销策划费增加，以及收入高增下员工奖金增多，职工薪酬大幅增长，管理费用率同比-0.42pct，财务费用率-0.64pct。21 归母净利率22.83%，同比+4.83pct，归母扣非净利率11.07%，同比-2.16pct，主要是毛利率下行所致。

    　　22 年展望：开店同店展望积极，利润增速看点颇多。展望22 年，我们认为，1）收入端：公司开店策略上积极稳健，在外卖带动下同店收入有望继续实现高增，此外区域上华中并表、华南和华北处于门店势能释放器，有望贡献不错的收入增速；2）成本端：22 年猪肉价格预判将低位运行，此外松江二期、广州和天津工厂有望受益于销售放量，平均制造成本有望下行，原材料+产能释放将共同带动毛利率提升；3）利润端：22 年销售费用率有望保持稳定略有下降，开店效应下品牌营销推广优势凸显，人员薪酬预计略低于收入增速，利润增速有望高于收入增速。

    　　长期展望：赛道天然适合连锁，公司能力行业领先，成长前期高增确定性强，看好公司发展。赛道来看，必需属性带来了门店高单位时间转化率和复购率，保证了品类的单店模型。公司能力来看，一方面，公司构建“紧邻门店、统一管理、快捷供应、最大化保质保鲜”的全方位日配到店体系；另一方面，公司内部建立完整的培训体系，公司外部设置加盟商分级管理和激励政策，通过门店督导和沟通机制、信息化系统建设多管齐下实现对加盟商的高效管理。生命周期来看，公司门店模型打磨良好，目前处于成长前期全国扩张阶段，收入增长确定性强，随着门店数量增多，品牌效应体现，规模效应凸显，长期趋势来看利润增速高于收入增速，看好公司目前阶段发展。

    　　盈利预测与评级：给与公司“买入”评级。我们预计22-24 年收入增速分别为26%、21%、18%，净利润增速分别为-24%、22%、21%，对应EPS 分别为0.96 元、1.17 元、1.42 元，剔除公允价值变动损益后净利润增速分别为27%、25%、23%。短期来看22 年公司开店稳健同店有望延续高增，猪肉价格低位运行+制造成本下行，主业利润有望高于收入增速，中长期看公司处于成长前期全国扩张阶段，高增确定性强。

    　　考虑目前市场环境，我们按照2022 年业绩给予40X 估值，一年目标价38.5 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；开店不及预期；疫情对公司经营带来不确定性；原材料价格波动；食品安全问题等

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