事件：江苏银行披露2021 年报，2021 年实现营收638 亿元，同比增长22.6%，实现归母净利润197 亿元，同比增长30.7%。4Q21 不良率季度环比下降4bps 至1.08%，拨备覆盖率季度环比上升12.2pct 至308%。

    　　量价双升叠加非息收入持续贡献支撑营收高增，资产质量改善下拨备反哺驱动业绩增长再提速：2021 年江苏银行营收同比增长22.6%（9M21: 24.7%），归母净利润同比增长30.7%（9M21: 30.5%），业绩增速或为上市银行第一。从盈利驱动因子来看，① 规模高增叠加息差同比走阔是营收表现亮眼的主因。利息净收入贡献营收增速16.3pct，是收入增长最大贡献项。其中规模高增贡献11.6pct；息差走阔贡献4.7pct，但贡献幅度边际收窄（9M21正贡献7.2pct）。② 非息收入持续贡献，同时中收对收入支撑环比提升。2021 年非息收入同比增长22%，其中中收同比增长接近40%，主要受益财富管理收入高增，同时或有理财业务亦有突出贡献。③ 拨备反哺仍是业绩增长主要驱动。资产质量改善驱动信用成本下行，拨备释放贡献业绩增速33.5pct，其中信贷拨备正贡献28.6pct。

    　　年报亮眼之处：① 资产质量继续向好，拨备覆盖率提升至历史最高。不良双降，拨备覆盖率已超过300%。② 信贷规模高增驱动结构优化，零售占比已突破40%。贷款占比已提升至近十年最高，同时下半年信贷投放进一步向零售倾斜。③ 财富管理迈上新台阶。零售AUM 城商行中率先突破1 万亿元。年报关注点：① 关注年初存贷款增长趋势。2021 年四季度票据上量明显，部分存在对前期票据净减少的补位，但也反映有效需求或有承压。

    　　同时存款增长小幅提速但仍逊色于贷款增长，关注一季度存款开门红表现。② 关注理财业务收入趋势。2021 年代理业务收入增长40%，是中收高增核心驱动，其中理财业务贡献过半，判断其中或有理财老产品项下投资收益所贡献。

    　　信贷延续高增，但存款增长略有逊色。贷款定价下行但结构优化驱动息差环比平稳、同比仍小幅走扩：

    　　1）从资产端来看，4Q21 江苏银行贷款同比增长16.5%（3Q21: 17.1%），贷款占比环比提升0.2pct 至53.5%，已达近十年最高，全年信贷增量接近2000 亿元。① 从贷款结构上来看，四季度新增信贷进一步向零售倾斜，4Q21 新增零售贷款占新增贷款75%，零售贷款占比已超40%；但同时也注意到四季度票据有所上量，4Q21 对公贷款净减少289 亿元、票据贴现新增346 亿元。预计部分存在前三季度票据净减少的补位因素（2021 前三季度票据净减少167 亿元），以及为2022 年对公信贷开门红提前预留额度（往年江苏银行一季度均存在票据净减少，以加大一般对公信贷投放现象），但票据增量明显高于往年同期，或反映有效需求亦有所承压。② 从新增信贷投放领域来看，2H21 对公贷款净减少283 亿元，或与主动压降部分大额敞口有关（房地产、基建、租赁及商务服务业合计净减少254 亿元）；同时注意到对公端进一步加大制造业投放，2H21 新增制造业贷款52 亿元（2H20 为净减少28 亿元），目前江苏银行在保持服务小微、科创企业贷款余额省内排名第一、省内高科技企业“三分之一有合作、六分之一有贷款”的基础上，进一步实现专精特新企业“二分之一有服务、四分之一有授信”，融入区域战略进一步深化。此外，2H21 新增零售基本全部投向消费贷款。2H21 新增消费贷373 亿元（新增零售455 亿元），预计和信用卡投放提速（信用卡余额同比增长27%，占消费贷约11%）以及加大与头部互联网机构合作有关，高收益资产占比提升也有利于资产端定价水平改善。

    　　2）从负债端来看，4Q21 存款同比增长11.1%，全年存款增量1450 亿元，较上年明显多增但仍逊色于贷款增长（2020 年约1000 亿元）。上年同期压降高成本存款的低基数下（3Q-4Q20 存款分别净减少295 亿元、224 亿元），存款增速季度环比小幅回升0.1pct；但4Q21 单季度存款净减少239 亿元（主要为对公存款净减少334 亿元），预计与四季度对公贷款净减少有关，同时亦反映稳存增存压力加大。

    　　江苏银行一季度存款增量通常占全年近8 成，关注2022 年存款开门红表现。

    　　3）从价来看，贷款定价下行，但结构优化支撑息差仍同比走阔、环比仅小幅微降。

    　　测算2021 年江苏银行息差1.97%，同比走阔12bps，环比9M21 下降2bps。其中测算2H21 息差1.96%，环比1H21 下降2bps。从息差归因分析来看，2H21贷款定价环比1H21 下行8bps 是主要拖累；同时，存款成本亦环比上行2bps。但收益贷款占比提升，结构因素正贡献11bps 部分对冲定价下行压力。

    　　不良双降、拨备覆盖率突破300%，资产质量已达上市以来最优：4Q21 江苏银行不良贷款余额季度环比下降1.5%，不良率环比下降4bps 至1.08%，在不良认定极严的基础上（逾期60天全部纳入不良），2021 年以来已经连续4 个季度实现不良双降，不良率为上市6 年以来最低。从先行指标来看，4Q21 逾期率季度环比持平1.17%，关注率季度环比上升7bps 至1.34%。

    　　关注率季度间有所波动，或与主动从严风险分类有关。同时拨备亦持续夯实，4Q21 拨备覆盖率季度环比上升12.2pct 至308%为历史最高，风险抵补能力持续增强。

    　　财富管理迈上新台阶，中收高增带来营收增长增量贡献：江苏银行以资产配置能力提升为重心推进财富管理经营模式转型，从量来看，2021 年末零售AUM 同比增长18%至9226 亿元，其中财私客户AUM 超2400 元；一季度AUM 在城商行中首家突破万亿元大关。从收入贡献来看，2021 年中收同比增长近40%（9M21: 21%），中收占比已提升至11.7%，其中代理手续费收入同比增长40%是主要驱动，代理收入占手续费收入比重超四分之三。但同时注意到，代理收入中理财业务贡献过半。判断其中或有理财老产品项下投资收益逐步兑现所贡献。

    　　投资分析意见：江苏银行营收、业绩高增领跑同业，同时资产质量继续向好，信用成本下行有望持续反哺利润增长。4Q21 核心一级资本充足率季度环比基本持平8.78%。江苏银行被纳入首批国内系统重要性银行名单后，需自2023 年1 月1 日期适用7.75%的核心一级资本充足率底线，较强的资本补充诉求亦将驱动业绩释放。上调2022-23 年盈利增速预测，上调非息收入增速、下调信用成本，新增2024 年盈利预测，预计2022-24 年归母净利润同比增速分别为22.3%、22.8%、23.4%（原预计2022-23 年分别21.7%、21.8%），当前股价对应0.65倍22 年PB，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。

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