2021 年归母净利5.14 亿元，yoy+22.22%

    2022 年4 月14 日公司发布2021 年年度报告：全年实现营业收入53.02 亿元，yoy+6.06%，实现归母净利润5.14 亿元，yoy+22.22%，低于我们预期（6.05 亿）。单季度看，21Q4 公司实现营业收入/归母净利13.96/0.49 亿元，yoy+3.48/176.08%。动保市场竞争日趋激烈，我们下调公司22-23 年疫苗销量预测，相应下调盈利预测，预计公司22-24 年EPS 分别为0.60、0.65、0.70 元。参考2022 年可比公司Wind 一致预期17x PE 均值，考虑到公司良好的产品竞争力、市场化活力的不断释放，我们给予公司2022 年25 倍PE，目标价15.00 元，维持“买入”评级。

    养殖不景气拖累疫苗增速，化药贡献可观增速

    受生猪&禽养殖行业景气度差影响，公司去年疫苗销售增速不高，但化药产品结构改善&全产业链优势突出，贡献较好收入增速。分业务板块看：1）疫苗方面，养殖行业亏损严重，养殖户补栏积极性差，拖累疫苗销量增速，公司全年疫苗收入14.28 亿，同比基本持平，但受益于市场化产品占比提升、畜类产品占比提升，毛利率上升7.06pct 至58.13%。2）化药方面，公司加大化药研发与产能建设，制剂收入占比进一步提升，叠加公司原料药一体化优势，公司化药业务收入&毛利率均取得明显提升，全年收入12.57 亿（同比+24%），毛利率31.02%（同比+4.23pct）。

    合作养殖龙头，积极融入市场化

    公司拟出资成立中牧牧原（公告编号：临2022-013），中牧股份持股48.9％，牧原股份持股48％，南京药业（未上市，中牧股份全资子公司）持股3.1％。

    我们认为，合资公司有利于打破技术持有方、生产方、使用方壁垒，更好服务一线养殖户。通过合作，中牧股份有望更好理解下游需求，针对下游在防疫过程中痛点更好设计产品，完善服务体系。中牧牧原以牧原为基，设立初期产品规划以化药大单品为主，在服务牧原的基础上，积极参与市场化运营。

    目标价15.00 元，维持“买入”评级

    我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.60、0.65、0.70 元（前值0.69/0.72/-元），给予公司2022 年25 倍PE，更新目标价为15.00 元（前值17.94 元），维持“买入”评级。

    风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧。

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