本报告导读：

    　　公司21Q4业绩符合前期预告，产品结构抬升叠加费率降低，期内利润弹性凸显，公司21 年末预收款处于高位，当下省内竞合、国缘渠道良性，继续看好公司成长性。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级，维持目标价65.44 元。根据公司年报经营目标，调整2022-23 年盈利预测并增加24 年盈利预测，预计期内EPS 分别为1.91 元（-0.05 元）、2.42 元（+0.03 元）、3.02 元。

    　　21Q4 利润弹性凸显、回款强劲。2021Q4 特A+类单品收入同增22%，南京大区逐步走出21Q3 疫情扰动。21Q4 利润弹性凸显，主要系21Q4外部需求改善之下货折同比减少叠加产品结构上移，拉动毛利率同比上行，同时21Q4 控量之下国缘系列费用投放力度减少；即便考虑到21Q4 投资收益贡献降低，21Q4 利润增速仍领先于收入端。公司期内渠道回款强劲，21Q4 末合同负债达20.67 亿元，处于历史高位。

    　　国缘V 系切入苏中、苏南，2021 盈利能力抬升。分区域看，2021 年苏南、苏中大区收入分别同增32%、33%；2021 年特A+类单品收入同增35.7%，产品结构上移叠加需求转暖下货折力度减少，公司21年毛利率同比提升；公司2021 年销售、管理费用率均同比下降，即便考虑到2021 年投资净收益对收入贡献度显著下降等因素，公司21年净利率仍同比提振1.07pct 至31.66%。

    　　基础扎实、势能延续，继续看好国缘成长性。公司回款稳步推进、22Q1业绩预告体现增长韧性，江苏省内次高端仍处增量竞争阶段，国缘四开迭代后更好捕捉消费升级、渠道推力依旧强劲，国缘V 系已成功切入本省高端价位，苏南突破后，V 系逐步构成公司新增长极。

    　　风险因素：疫情在核心市场点状复发、信用环境收紧。

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