煤铝行业持续高景气，公司全年业绩充分释放。维持“买入”评级公司发布2021 年报，2021 年实现营业收入246.5 亿元，同比增长22.79%；归母净利润35.6 亿元，同比增长71.92%。受益于煤、铝价格上涨，公司各项主业产销平稳，全年业绩充分释放。我们维持2022-2023 年盈利预测，并新增2024 年盈利预测， 预计2022-2024 年归母净利润59.9/63.3/64.5 亿元， 同比68.1%/5.8%/1.8%；EPS 为3.11/3.30/3.35 元，对应当前股价PE 为5.5/5.2/5.2 倍。

    　　公司煤铝主业未来业绩有望稳健释放，新能源装机进入加速布局阶段，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。

    　　煤铝价格高位运行，双主业盈利高增

    　　煤炭业务：2021 年实现营收74.7 亿元，同比+13.5%。产销保持平稳，全年产量4598 万吨，销量4604 万吨，同比基本持平。根据年报，2021 年吨煤综合售价为162.3 元/吨，同比+13%；吨煤综合成本为85.2 元/吨，同比+14.8%；吨煤综合毛利为77.1 元/吨，同比+11.1%。公司煤炭长协销售占比较高，参照下水煤长协基准价从535 元/吨上调至675 元/吨，将会催化公司业绩充分释放。电解铝业务：

    　　2021 年实现营收144.4 亿元，同比+28.89%；电解铝产量87.87 万吨，同比下降3.82%；销量88.03 万吨，同比下降3.47%。根据年报，2021 年吨铝综合售价为16400 元/吨，同比+33.5%；吨铝综合成本为12124 元/吨，同比+22.8%；吨铝综合毛利为4276 元/吨，同比+77.4%。公司电解铝定价机制灵活，充分受益铝价高弹性。成本端，由于公司自备煤电且煤炭自供，可有效避免能源价格上涨带来的成本压力。综合来看，公司电解铝业务盈利在价格与成本两端或同时受益。

    　　新能源装机项目持续上马，绿电转型加速推进，开辟第三增长曲线电力业务：2021 年实现营收22.7 亿元，同比+16.73%。下游需求保持旺盛，发电量和售电量稳中有升。全年实现发电量76.56 亿千瓦时，同比+10.6%；售电量68.89 亿千瓦时，同比+10.62%。根据年报，度电售价为0.33 元/度，同比+5.52%；度电成本为0.23 元/度，同比+6.04%；度电毛利为0.1 元/度，同比+4.4%。根据公司3 月公告，公司拟投资建设三个新能源项目，合计装机容量1.5GW：通辽100 万千瓦风电外送项目、上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地400MW 风电项目、晋中市榆次区100MW 屋顶分布式光伏项目。根据此前公告，其中前两者已于2019 年末获得核准批复。截至目前，公司共有约1.55GW 新能源机组已并网，另有已获批的在建项目装机量2.35GW，待核准的规划项目2.08GW，合计达5.98GW。考虑到绿电装机建设周期较短，2022 年并网容量有望集中增长。

    　　双碳目标背景下，当前处于能源变革关键时期，传统能源企业谋划转型已是大势所趋。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，转型方向明确，率先布局绿电转型且已具备先发规模优势，有望在中长期形成高壁垒的核心竞争力。看好公司绿电转型远期业绩动力。

    　　风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期

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