业绩回顾

    　　2021 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年及1Q22 业绩：2021 年收入78.61 亿元，同比+74%，归母净利润4.12 亿元，同比+13%；1Q22 收入22.62 亿元，同比+45%，归母净利润1.05 亿元，同比+10%。公司2021 年收入符合我们预期，但利润低于预期，主要由于原材料及海运费涨价影响超出我们预期。

    　　2021 年四轮车持续高景气，两轮车国际市场高增长。两轮车收入22.98 亿元，同比+23%，其中外销3.5 亿元，同比+196%，国际化崭露锋芒；毛利率同比-3.6ppt 至19.7%，主要因产品结构变动及原材料涨价。四轮车海外需求高景气，市占率持续提升，收入48.79 亿元，同比+117%；毛利率同比-13.2ppt 至21.9%，主要因出口美国ATV 加征关税、海运费涨价等。

    　　多因素影响，2021 年利润率下滑。2021 年公司综合毛利率21.5%，同比-7.8ppt，主要因原材料涨价、海运费上涨及美国加征关税。具体看，（1）原材料：21 年原材料总成本同比+100%，占总营收比重同比+7.6ppt 至57.3%；（2）海运费及加征关税：四轮车其他成本（外购整车成本、运输费及美国进口关税）同比+598%，占四轮车收入比重同比+7.1ppt 至10.3%。

    　　此外，利润水平亦受到汇率变动影响，公司21 年汇兑损失0.51 亿元。得益于期间费用良好控制，2021 年净利率5.2%，同比-2.8ppt。1Q22 环比有所改善，综合毛利率19.6%，环比+0.2%；净利率4.7%，环比+0.4ppt。

    　　发展趋势

    　　两轮车大排量新品迭出，国际市场持续发力。国内大排量渗透率提升，公司顺应发展趋势，21 年推出800MT 等新品，22 年450SR 已开启预售，我们认为其有望成为市场畅销款。往前看，我们认为两轮车排量升级，产品结构优化，有望改善利润水平，此外国际市场的开拓有望打造新的增长极。

    　　四轮车在手订单饱满，需求有望延续景气。由于海外四轮车渠道库存仍处相对低位，补库需求旺盛，且终端新用户及复购率不断提升，我们认为四轮车仍有望延续高景气；公司目前在手订单饱满，尽管短期受到供应链及物流等挑战，但长期看公司产品及渠道竞争力不断强化，市占率仍有提升空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情对于需求、供应链及物流的影响，我们下调22/23 年净利润14.2%/12.0%至7.02/9.10 亿元。当前股价对应22/23 年P/E 20.0x/15.4x。

    　　维持跑赢行业评级，但考虑到行业估值中枢下行，我们下调目标价35%至129.00 元，对应22/23 年P/E 27.6x/21.3x，较当前股价有38%上行空间。

    　　风险

    　　四轮车景气下行超预期；大排量新产品销量不及预期；关税豁免不及预期；原材料持续上涨超出预期；疫情对需求及供应链影响超出预期。

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