核心观点：

    　　金牌发布2021 年报，营收34.48 亿元，同增30.61%，归母净利3.38亿元，同增15.49%，扣非后同增10.79%。21Q4 收入同增19.87%，归母净利同增24.88%，扣非后同增17.47%，基本与快报一致。

    　　Q4 橱柜稳定，衣柜维持高增。①分品类看，橱柜/衣柜/木门21 年同增20%/60%/242%，Q4 同增4%/65%/215%，新开店135/197/207 家至1720/919/388 家。衣柜仍在快速成长期，持续拓店、厨衣联动提高连单率、品牌更名金牌后强化宣传。②分渠道看，直营/经销/大宗/境外21年同增1%/33%/28%/51%，Q4 同增4%/32%/0%/51%。零售维持增速预计与9 月厦门疫情延至10 月交付有关，也因推行平台分公司强化终端管控、开启与头部装企合作（整装开店30 家至35 家）；大宗降速主要系地产项目延迟交付，以及考虑资金风险主动缩减。

    　　Q4 盈利同比稳定，环比改善。①毛利率21 年同降2.2pct 至30.5%，橱柜/衣柜/木门同比-2.6/-0.8/4.1pct，经销/大宗/境外同比-0.1/-5.2/-10.1pct。Q4 毛利率基本持平，橱柜/衣柜同比0.8/-2.1pct，经销/大宗同比1.7/-6.5pct，虽然大宗客户转嫁压力，且存在原材料涨价，但公司小幅提价对冲。②各项费用率全年变化不大，销售/管理费用率同比0.9/-0.5pct，Q4 净利率同比稳定，但环比明显向上（Q1-4 净利率分别9%/5%/8%/15%），主要系Q4 大宗增速与占比下降，经营结构改善。

    　　③大宗采取代理商制，利润和账期相对可控，21 年无减值计提。

    　　盈利预测与投资建议：展望22 年，衣柜仍在成长红利期，终端积极改善，预计金牌22-24 年归母净利4.1/5.0/5.9 亿元，同增22%/20%/19%。

    　　参考可比公司估值，给予22 年15 倍PE 的合理估值，对应合理价值40.16 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。

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